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中远航运:参与道达尔(中国)润滑油业务整合

中远航运 600428

研究机构：招商证券 分析师：常涛,陈舒然,陈卓 撰写日期：2014-11-19

事件:中远航运全资子公司广远公司参与道达尔(中国)润滑油业务整合,拟分两阶段执行,第一阶段支付现金24,062 万,购买道达尔润滑油中国(整合前)11.49%股权;第二阶段,以持有的埃尔夫润滑油(广州)股权作价42,285 万对道达尔润滑油(整合后),收购完成后广远公司将持有道达尔润滑油(中国)20%股权。

评论:

1、道达尔拟对中国润滑油业务进行整合,中远航运持有广州埃尔夫股权增值可实现约2.2-2.7 亿投资收益,预计将明显增厚2015 年利润。

本次交易背景为道达尔中国拟对旗下的道达尔镇江、道达尔天津和广州埃尔夫三家从事润滑油业务的公司进行整合。中远航运的全资子公司广远公司早于1995年就投资广州埃尔夫37%股权,该股权投资账面价值仅为4659 万,增资时作价42285 万,预计税后可实现投资收益2.2-2.7 亿,或将明显增厚2015 年利润。

2、2014 年第一阶段投资2.4 亿,预计内部收益率为20.78%,静态投资回收期为6.34 年,未来具有较好的投资回报。

2014 年第一阶段投资2.4 亿元获取道达尔镇江11%股权,考虑前期回报率略低,预计2015 年可贡献3000-4000 万投资收益。阶段一较高的内部收益率可能是综合考虑阶段一(现金入股)和阶段二(股权入股)的结果所致。

3、第二阶段完成后,预计每年润滑油公司将贡献投资收益近亿元。

埃尔夫润滑油(广州)2012 年实现投资收益3305 万,2013 年5032 万;2013年度实现营业收入10.95 亿元人民币,净利润1.36 亿元人民币。由于涉及商务部审批等一系列手续,公司预计阶段二将于2015 年6 月前完成。根据资产评估值和2013 年利润测算,整合后的道达尔润滑油(中国)净资产为37 亿,综合ROE 在10%左右,20%股权对应2013 年投资收益7400 万元。考虑10%左右行业增速,2016 年后预计可实现投资收益0.8-1 亿元。

4、公司看好高端润滑油产业持续发展,或可部分平抑航运企业波动风险。

目前高端润滑油市场基本由壳牌、美孚、埃尔夫等少数国际巨头控制,受益我国汽车行业的持续发展和升级,高端润滑油行业增长动力较强,或可部分平抑航运市场波动风险。但原料成本(油价)、人工成本、市场竞争等因素对利润仍有较大影响。我们观察到埃尔夫(广州)投资收益历史波动较大,并非十分稳定。

5、投资策略:受益中国设备出口的直接标的,当前盈利仍处于周期底部,PB 仅1.3 倍,维持“审慎推荐-A”。此次投资预计将增厚2015 年超过2.5 亿利润,2016后超过0.5 亿利润,有益公司未来发展。

风险提示:宏观经济增速低于预期等

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