海外观察：美国2025年9月非农数据：9月非农数据的表与里

（以下内容从东海证券《海外观察：美国2025年9月非农数据：9月非农数据的表与里》研报附件原文摘录）
投资要点
事件：当地时间11月20日，美国劳工局公布2025年9月美国非农就业数据。美国9月季调后非农就业人口新增11.9万人，预期5.0万人，前值由2.2万人下修至-0.4万人。9月失业率从前值4.3%上升至4.4%，预期4.3%。
核心观点：美国9月非农就业新增11.9万人“表面上”大超预期，但拆分来看并不强劲。首先是就业贡献依然大量依赖于教育健康和休闲酒店，而两者均是高兼职率行业，受兼职扰动影响较强；其次CPS项下身兼数职人数当月新增1.7万人，或对CES就业新增有高估影响；最后，9月新增超预期上升或受8月低基数影响较大，原因其一或是受兼职人数上升影响，其二或是由于企业周转困难导致的工资延后亦或是岗位补录。失业率方面，9月U3失业率抬升0.1个百分点至4.4%，各个失业原因分项下的失业人数均有不同程度的抬升。整体来看，我们认为9月非农数据并不如表面看上去一般强劲，相对于非农新增，市场焦点更多转移至继续上升的失业率情况。美国9月就业数据在非农新增和失业率的背离下反而显得中庸，对降息的前瞻性指导并不明确，同时由于美联储12月FOMC会议前仅剩三季度GDP可供参考，我们认为12月或更倾向于“等待”而非“降息”，同时维持此前观点：在2026年5月美联储主席换届前，美联储或仅有一次25bp降息空间，到美联储主席换届后，中性货币政策有望转为宽松，届时降息幅度和节奏才有望加大加快。
生产部门9月略有回暖。生产部门9月就业新增1.0万人（前值-3.2万人），其中建筑业和制造业均有不同程度的回暖。建筑业当月新增1.9万人（前值-1.4万人），为主要贡献项，符合我们在《美国就业情况到底如何》中关于“建筑业就业市场受降息影响或有机会打开后续上行空间”的判断。制造业就业环比降幅略有收窄迹象，9月新增-0.6万人（前值-1.5万人）。
服务部门依然是中流砥柱。服务部门9月就业新增8.7万人（前值5.0万人），其中教育保健（新增5.9万人）和休闲住宿业（新增4.7万人）是主要贡献项。运输和仓储为主要拖累项当月新增-2.5万人（前值0.25万人）。
政府部门就业走强，但在10月政府裁员背景下重要性变弱。政府部门9月新增就业2.2万人州政府就业环比转正，当月新增1.6万人，为主要贡献项。但是需要注意的是，10月政府停摆裁员是前瞻事实，所以9月政府部门就业数据只是既定事实下的“旧数据”，重要性和可参考性相对较弱。
失业率上升至4.4%，受非自愿性失业人数上升拖累。U3失业率由前值4.3%上升至4.4%，各个失业原因分项下的失业人数在9月均有不同程度的抬升，按绝对值来看，非自愿性失业人数当月新增8.8万人为主要拖累项。
劳动力参与率上升，移民和本土人口延续替代效应。总体劳动力参与率上升0.1个百分点至62.4%，移民劳动力继续下滑，同时本土劳动力在9月反弹，延续两者此前的“替代效应”关系。
时薪增速放缓，服务业部门尤其显著。9月私人部门整体时薪增速从前值0.4%下降至0.2%主要受到服务部门时薪增速放缓拖累。就业新增贡献度较高的教育保健业和休闲住宿业，其时薪环比增速分别下降至-0.2%（前值0.5%）和0.3%（前值0.4%）。时薪增速放缓所忧虑的点在于，在通胀上行背景下，如果中低收入行业（如上述休闲住宿和教育保健）的时薪后续若大幅下降，所在群体的实际购买力以及贫富分化（即K型分化）或受一定程度的负面影响。
为什么9月就业并没有表面看上去强劲？第一，就业的主要贡献项依然是教育保健和休闲住宿项，两者新增就业加起来有10.6万人，占到当月非农总新增就业的89.1%。这两项的特点是兼职率较高，故9月新增就业数据受兼职扰动影响较大（CPS调查下回升的身兼数职人数亦能说明问题），难以解释为美国就业市场回暖。第二，8月低基数影响较大，原因其一或是受兼职人数上升影响，其二或是由于企业周转困难导致的工资延后亦或是岗位补录。今年7月以来美国非农就业波动性明显加强，以三月均值来看，7-9月月均新增就业为6.2万人，既不算亮眼但也不算太差。
市场关注焦点从新增就业转为上行的失业率。美国9月非农数据出炉后，市场押注12月降息概率略微变高：黄金小幅上涨，美股高开后走低，美元指数先下滑后震荡上行，美债收益率下行。CME显示12月FOMC降息概率略微升高至39.1%。9月就业数据在非农新增和失业率背离的情况下反而显得较为中庸，对降息的前瞻性指导并不明确，同时由于美联储12月FOMC会议前仅剩三季度GDP可供参考，我们认为12月美联储或更倾向于“等待”而非“降息”。
美联储在2026年主席换届前或仅有一次25bp降息空间。我们测算美国当前基准利率较中性水平大约有40bp的下探空间。然而，由于中性利率后续或随三季度产出缺口回升而上行，降息幅度也会随之收窄。因此我们维持此前观点：在2026年5月美联储主席换届前，美联储或仅有一次25bp降息空间。到美联储主席换届后，中性货币政策有望转为宽松，届时降息幅度和节奏才有望加大加快。
风险提示：关税导致美国通胀上行超预期，美国三季度GDP数据下行超预期。