Jackson Hole会议讲话：鲍威尔小心铺垫温和降息

（以下内容从中国银河《Jackson Hole会议讲话：鲍威尔小心铺垫温和降息》研报附件原文摘录）
鲍威尔的两个主题“谨慎铺垫降息+宣布美联储的长期框架调整”：JacksonHole会议的讲话中，主要有两方面可以关注：（1）鲍威尔似乎在美联储的双重目标中更加关注劳动市场的风险（thebalanceofrisksappearstobeshifting），认为劳动市场未来下行的风险增加，如果实现可能出现快速的大量裁员和失业率上行，这表明降息的必要性在增加，是在为9月重启降息做谨慎的铺垫。（2）美联储调整了长期的货币政策框架，不再使用于低通胀时代采取的“灵活通胀平均目标制”（FAIT），更加注意超过目标的通胀带来的风险；对于就业市场，美联储则认为略高于充分就业的水平也不必然威胁价格稳定，即在通胀稳定下仍容忍一定程度上偏热的就业市场。
相较于关税引发的通胀上行，劳动市场快速恶化的潜在风险似乎得到更多关注，扫清偏低失业率对9月降息的阻碍：鲍威尔表示失业率虽然仍维持在4.2%的低位，但这种“表面稳定”实则源自劳动力增长的骤降，使得维持就业平衡所需的临界新增就业显著下降。这是一种异常平衡(curiouskindofbalance)，它在短期内维持了失业率的低位，却掩盖了潜在的不稳定性：一旦供需关系出现边际失衡，失业率可能会呈现快速跃升。鲍威尔的强调暗示美联储已经将“防止劳动力市场骤然失衡”视为政策优先目标。考虑到劳动市场将继续放缓，而鲍威尔也没有特意强调失业率上行偏缓慢，偏低的失业率将不再是阻碍9月降息的重要因素。
通胀的上行风险存在，但更多是一次性的回升，持续上行的概率较低，但在关税和其他扰动下，美联储依然保持谨慎：7月个人消费支出（PCE）同比为2.6%，核心PCE为2.9%，均高于去年同期水平，而关税已推动核心商品价格由负转正；这意味着通胀下行的路径正在被外部冲击所干扰。鲍威尔明确表示，美联储不会允许一次性的关税冲击演变为持久性的薪资-物价螺旋，但他也认为这种螺旋出现的概率并不高。从预期角度看，长期通胀预期依然锚定在2%左右，为美联储逐步释放谨慎宽松提供了条件。鲍威尔同时承认，未来几个月关税效应与基数效应仍可能推动物价阶段性上行，使得通胀见顶与回落的时点存在不确定性。美联储既要防止政策过早转向，也要避免对经济下行风险视而不见，偏弱的劳动市场可能支持美联储在通胀暂时性回升时降息。
美联储长期框架调整–对通胀容忍度降低，但对偏热的就业保持相对宽容：过去文件中使用的“就业不足（shortfalls）”一词容易产生歧义，因此美联储删除此表述并调整为“就业有时可能会高于对充分就业的评估，但这不必然会威胁价格稳定”。这表明在不危及物价稳定的情况下，美联储依然会容忍略高于充分就业的就业水平，但也关注偏热的劳动市场对通胀造成的风险。此外，《声明》中删除了2020年危机时期强调利率达到有效下限（ELB）为经济决定性特征的表述，并取消了“灵活通胀平均目标制”（FAIT）。对于通胀，美联储的容忍度较此前的框架有所降低，但在2021年通胀超预期并引发后续的大幅加息后，这一调整并不意外。鲍威尔也在2025年5月托马斯?劳巴赫研究会上为这一调整做了充分铺垫。总体上，美联储的新长期框架更加在意通胀风险，不会允许通胀明显超过目标，但对不增加通胀风险的劳动市场偏热状态依然保持了相对宽容。
市场乐观交易降息预期：美元指数与美债收益率全线下行，美元指数下跌0.95%至97.72；2年期美债收益率下行7.4个基点至3.71%，10年期美债收益率下行5.5个基点至4.26%。美国三大股指全线收涨，道指涨1.89%，标普500指数涨1.52%，纳指涨1.88%。
资产配置方向：（1）美股偏高位，但未来降息后可能依然不差：在美国经济周期性放缓、关税和限制移民政策继续拖累增长、特朗普进一步尝试加强对美联储控制的情况下，2025年出现50BP降息的概率高，2026年降息的幅度也不会少，这并不受9月降息与否的影响。（2）美元和美债收益率大方向依然是回落：美债方面短债确定性更强，收益率曲线应进一步陡峭化，长端期限溢价上行风险仍在（10Y中枢3.7%-4.3%）左右；公司债方面利差可能小幅上行，但即使特朗普控制美联储主席也不会造成显著的利差扩张。美元指数年内很难稳定低于95，但更长期可能位于90-95左右。