宏观周报（第15期）：美国经济的韧性，日本央行的纠结

（以下内容从华福证券《宏观周报（第15期）：美国经济的韧性，日本央行的纠结》研报附件原文摘录）
美国经济呈现韧性：净出口拖累收窄，居民消费维持较高增长。美国二季度实际GDP环比大幅回升同比持平于2.0%，其中居民消费、非住宅投资增长势头较为强劲，净出口逆差收窄，呈现出超预期的总体韧性。美国二季度对主要贸易伙伴普遍实施较低的缓和期关税，居民因关税恐慌而产生的囤积商品情绪逐步消退，净出口对美国实际GDP的贡献从-1.7个百分点大幅改善至0。高基数背景下Q2美国居民消费支出对实际GDP同比增长的贡献仍达到1.6个百分点，仅较低基数的Q1小幅回落0.3个百分点，显示美国居民总体消费需求稳定于较为强劲的增速区间，前期关税对消费的冲击不大。非住宅投资内部结构分化加剧，建筑同比加速回落，而与制造业产能密切相关的设备投资同比增长7.0%，维持于阶段性较高增长区间。
下半年在减税法案对美国内供需的推动作用、以及对其主要经济体加速确定关税和投资采购协议带来的净出口逆差进一步收窄效应的促进下，预计25H2美国GDP增速可能趋于回升。7月初特朗普政府的《大而美法案》已经落地，美国中高收入及以上群体在收入和消费意愿方面可能因大规模个税减税而得到额外刺激，同时法案将对在美国本土进行固定投资的企业实施完全费用化的减税措施，可能带动美国非住宅投资增速走高，美国本土制造业产能建设对应亦可能有所加快。此外，美国业已宣布与欧盟、日本、韩国均已达成关税和投资采购协议，较高的关税税率和采购美国商品等可能带动美国贸易逆差进一步有所收窄，并可能对美国本土制造业产能相关投资形成进一步的拉动。
日本央行陷入纠结：上调通胀预期，但或无法加息。日央行因近期食品价格大涨而大幅上调2025年CPI展望，但纠结中再度暂停加息。当地时间7月31日，日本央行再度决定将政策利率维持在当前水平不变。但同时将2025财年总体CPI预测大幅上调至2.7%-2.8%（此前为2.0%-2.3%），核心CPI预测则上调至2.8%-3.0%（此前为2.2%-2.4%）。显示出其对于近期通胀走高与经济增长前景不佳之间的矛盾关系感到相当纠结。日本央行将本次通胀预期上修的主要原因归结于大米等食品价格的上涨，认为未来食品价格会重新降温。此外还指出基础性通胀仍然停滞，主要原因即是经济的趋于放缓。受“各国贸易和其他政策导致全球经济增长放缓、国内企业利润减少”等因素影响，日本央行仍然认为日本经济增长趋于温和，而且经济活动的风险倾向于下行。
美国对日加征15%关税，并要求日本对美国进行投资，日本经济展望不佳，日元汇率盘中再度贬破150，日元如果进一步大幅走弱，日本央行所面临的高通胀和低增长之间的矛盾可能更加突出。随着美国经济韧性的充分展现以及美联储的偏鹰派立场，近期美元指数已经开始出现较为强烈的反弹信号。此外，近期美日关税谈判达成日本向美国支付15%关税，并将日本市场对美国汽车、卡车，以及大米等农产品开放，同时日本向美国投资5500亿美元的协定。一方面，日本出口无疑将因关税抬升而受到较大冲击；另一方面，对美国的投资和采购又可能一定程度透支其国内需求，日本未来的经济展望实际并不乐观。7月31日盘中日元大幅贬值，美元兑日元一度贬破150，创近四个月以来低位。我们此前曾数次强调，日本当前的通胀上行很大部分原因来自于此前日元贬值带来的商品和服务价格滞后的输入性通胀，而非内需趋势性改善的表征，本轮日元大幅贬值可能将在未来再度造成日本的输入性通胀问题。
日本央行当前的两难境地：若继续紧缩，则本就乏力的内需无疑将雪上加霜；若转向宽松，那么日元汇率又将承受更大压力，转而进一步带来更为严重的输入性通胀。日本央行当前所面临的高通胀与低增长之间的矛盾，本质是日本消费和投资内需长期走弱的趋势难以扭转。同时，由于历史上已经大幅透支财政扩张空间，当前日本缺乏有效刺激内需的财政扩张手段，仍然只能依赖货币政策。在长期缺乏财政扩张空间的环境下，日本经济的趋势性走弱和日本央行的深度纠结可能是难以改变的。事实上欧元区也面临着类似的情况，欧元区内部各国间也严重缺乏协调实施财政扩张的空间。出于稳定经济的考虑，下半年日本央行和欧央行都有一定概率被迫再度转向宽松，届时美元指数或将进一步上冲至阶段性高点。因而，近期我国债券收益率已经出现小幅上行，加之中美关税谈判进展较为顺利，人民币所面临的美元外溢性贬值压力尚可承受，8月或为实施小幅宽松的良好时机，我们维持降息10BP的预测不变。
风险提示：美联储降息幅度低于预期风险。