首席周观点：2025年第13周

（以下内容从东兴证券《首席周观点：2025年第13周》研报附件原文摘录）
金属行业：四川黄金（001337.SZ）：资源及成本优势持续优化的西部矿产金龙头（2）-主营业务分析
公司主要产品为毛利率较高的金精矿，随采回收低品位氧化矿得到合质金。公司主要产品为金精矿，2018-2023年间，其平均营收占比高达94.5%，平均毛利占比高达97.6%。2019年公司完成“低品位氧化矿资源利用”项目的建设，从2020年开始通过使用环保型提金剂，环保、安全回收黄金资源，得到产品合质金，但数量较少。
公司金精矿产量稳定提升，年均产能利用率高达107%。公司原生矿石选厂产能为60万吨/年，由于其对实际生产过程中随采出的低品位氧化矿、混合矿和副产矿收集、堆存并利用，因此实际利用矿石量超过证载规模。2018-2023年间，公司原生矿石入选量CAGR为2.7%，由60.94万吨升至69.49万吨，以60万吨/年的产能计算，年均产能利用率高达107%。2021-2023年间，金精矿（金金属量）产量CAGR为4.5%，由21年的1.53吨升至23年的1.67吨，公司金精矿产量稳定提升。通过原生矿石入选量与实际黄金金属产出量计算，2021-2023年间实际矿石品位分别为2.36g/t、2.41g/t和2.40g/t，较为稳定。根据24H1半年报披露，公司金精矿销售量同比增长持续。
公司金精矿产品毛利率稳定高于行业平均水平。2018-2023年间，公司平均销售毛利率为51.38%，金精矿平均毛利率为53.12%。24H1，由于未有合质金生产，公司销售毛利率与金精矿毛利率相同，均为53.05%。受益于公司的生产技术优势与成本控制能力，公司金精矿产品毛利率在国内可比上市公司中持续高于平均水平。从单位成本角度观察，得益于公司较高的黄金资源品位（23年：3.37g/t）和金精矿品位（23年：55.6g/t），公司2023年金精矿单位克金成本仅为161.2元/克，为平均值（201.2元/克）的80%。从毛利率角度观察，我们统计了七家黄金上市公司类似产品2023年的毛利率，公司金精矿产品毛利率为53.80%，高出行业平均值（49.20%）4.6个百分点。尽管公司露天开采进入残采期导致入选矿石品位下行，但公司24H1金精矿产品毛利率仍稳定高于行业平均水平（53.03%）。考虑到公司黄金产品销售策略的转变（暂停销售毛利相对偏低的合质金产品），叠加公司技改项目完成后的选矿技术提升，我们预计公司金精矿产品毛利水平仍有稳定优化空间。
公司多项财务比率在市场处于领先地位。由于公司主营业务以高利润率的金精矿为主，整体盈利能力优异，且公司经营管理科学稳定，公司多项财务比率在A股黄金相关上市公司中优势明显。根据2024年半年报数据统计，从回报能力观察，公司ROE为10.19%，较中位值（7.03%）高出3.17个百分点；ROA为9.19%，较中位值（5.68%）高出3.51个百分点，显示出公司运营效率较高，回报能力具有可比优势。从盈利能力观察，公司比较优势更为明显：公司销售净利率为35.58%，较中位值（9.88%）高出25.71个百分点；销售毛利率为53.05%，较中位值（17.84%）高出35.21个百分点，反映出公司成本控制能力强，具备产品优势。从资本结构观察，公司资产负债率仅为24.52%，较中位值（49.14%）低24.62个百分点，显示公司具有强持续扩张能力。
公司期间费用率逐年降低，显示降本增效成果。2019-2023年间，公司期间费用率下降明显，由19年的13.79%下降至23年的10.68%，下降了3.11个百分点。期间费用率下降主要由财务费用率下降贡献：财务费用率由19年的5.03%降至23年的1.68%，下降了3.35个百分点，财务费用减少得益于期间矿业权收益金摊销利息减少以及新增募集资金利息收入冲抵。由于销售费用增速低于营收增速，销售费用率由19年的0.45%降至23年的0.41%，下降了0.04个百分点；管理费用率由于员工薪酬持续增加，由19年的8.31%升至23年的8.59%，上升了0.28个百分点。24H1，期间费用率持续优化至8.44%，其中销售、管理和财务费用率分别降至0.32%（宣传费用减少）、6.97%（职工薪酬增加，但增速低于营收增速）和1.15%（矿业权收益金摊销利息减少），公司降本增效持续进行。
公司改扩建工程稳步推进，持续实现降本增效。公司上市募集资金亦计划帮助公司实现绿色及智慧化矿山建设，并且由露天开采平稳过渡地下开采，从而提高生产效率与安全生产能力。资金投入包括用于梭罗沟金矿2000t/d选厂技改工程建设、梭罗沟金矿绿色矿山建设及梭罗沟金矿智慧化矿山建设等；同时公司利用自有资金建设梭罗沟金矿地下开采工程、梭罗沟如米沟排土场排洪洞工程、木里容大备供35KV线路新建工程以及梭罗沟金矿矿石运输道路工程。当前各项工程同步进行，其中2000t/d选厂技改工程计划投入募集资金0.33亿元，截止24H1已投入92.8%，预计将于2025年底完成建设并投入生产（目前项目已完成37.9%）。该项目将对梭罗沟金矿选厂进行技术改造，包括破碎、磨矿、浮选等生产环节的设备更新和工艺优化，磨矿车间改造及储矿仓新建以及供排水、供配电等配套设施建设。项目完成后可进一步提高浮选回收作业率，预计可使公司年均销售收入增加810.31万元，约占23年营业收入1.3%。同时，回收率的提升或对公司毛利率进一步优化，实现降本增效作用。
公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为9.42/11.04/12.64亿元，归母净利润分别为3.43/4.16/4.92亿元，对应EPS为0.82/0.99/1.17元/股，对应PE分别为27.39X/22.56X/19.08X。考虑到公司黄金资源持续增储，金精矿毛利率行业领先，回收率提升带动产量增长，叠加黄金资产在进入全球资本配置新周期下价格呈现的强韧性，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。
参考报告：《四川黄金（001337.SZ）：资源及成本优势持续优化的西部矿产金龙头》，2025-3-19