东兴晨报

（以下内容从东兴证券《东兴晨报》研报附件原文摘录）
【东兴金属】四川黄金（001337.SZ）：资源及成本优势持续优化的西部矿产金龙头（20250319）
投资要点：
公司业务主要围绕梭罗沟金矿矿山建设、开采、选矿及金精矿、合质金的销售展开。公司委托供应商完成剥离、爆破、铲装及运输等矿山作业，独立完成选矿工作，将采出的原生矿和氧化矿通过浮选与喷淋浸出得到金精矿与合质金产品，随后销售给下游冶炼或精炼企业。经过多年发展，公司已成为国内主要的金矿采选企业之一，系中国黄金协会理事单位，被评为国家级绿色矿山企业、四川省重点黄金生产企业。
公司持续开展资源勘查，资源储量不断提升。梭罗沟矿区方面，截止23年底，梭罗沟矿区保有金金属量57914千克，其中采矿许可证范围内金矿保有资源储量935.6万吨，含金金属量29786千克。梭罗-挖金沟矿区方面，截止23年底梭罗沟-挖金沟矿区合计保有金金属量4022千克，平均品位2.73g/t，其中已备案金金属储量1332千克，平均品位1.99g/t；2022年，在其探矿权范围内，新增控制和推断矿石量80.70万吨，含金金属量2690千克，平均品位3.33g/t。公司不断增加资源勘查的资金投入，2022、2023年公司分别投入勘查资金3294.19万元与6434.32万元。2017-2022年间，梭罗沟矿区新增金金属量21380千克；2023年新增金金属量6748千克，平均品位2.72g/t，但2017-2023年间新增储量尚未评审备案。通过不断的资源勘查，梭罗沟矿区2017-2023年间共新增金金属保有储量28128千克，占现有总储量48.6%，显现出公司勘查工作的持续有效。
公司金精矿产量稳定提升，年均产能利用率高达107%。公司原生矿石选厂产能为60万吨/年，由于其对实际生产过程中随采出的低品位氧化矿、混合矿和副产矿收集、堆存并利用，因此实际利用矿石量超过证载规模。2018-2023年间，公司原生矿石入选量CAGR为2.7%，由60.94万吨升至69.49万吨，以60万吨/年的产能计算，年均产能利用率高达107%。2021-2023年间，金精矿（金金属量）产量CAGR为4.5%，由21年的1.53吨升至23年的1.67吨，公司金精矿产量稳定提升。通过原生矿石入选量与实际黄金金属产出量计算，2021-2023年间实际矿石品位分别为2.36g/t、2.41g/t和2.40g/t，较为稳定。根据24H1半年报披露，公司金精矿销售量同比增长持续。
公司金精矿产品毛利率稳定，在行业中比较优势明显。2018-2023年间，公司金精矿平均毛利占比高达97.7%，为公司盈利做出主要贡献。此期间内，公司金精矿平均毛利率为53.12%，24年H1毛利率为53.05%，毛利水平较为稳定。金精矿生产属于上游采选环节，相较下游黄金的冶炼和精炼等本身便具有明显的毛利优势；受益于公司的生产技术优势与成本控制能力，公司金精矿产品在国内可比上市公司中具有利润的比较优势：我们统计了七家黄金上市公司类似产品2023年的毛利率，公司金精矿产品毛利率为53.80%，高出平均值（49.20%）4.6个百分点；而根据24H1六家黄金上市公司已公布的数据，公司金精矿产品毛利率为53.05%，仍高于均值水平（53.03%），但差额拉小至0.02%。从单位成本角度观察，公司金精矿产品成本优势明显：公司2023年金精矿单位克金成本仅为161.2元/克，为平均值（201.2元/克）的80%，其成本优势得益于公司生产技术的成熟度及其较高的黄金资源品位（3.37g/t）和金精矿品位（55.6g/t）。但考虑到25年起公司将部分转为地下开采，折旧摊销费用或对其25年采矿成本及毛利水平造成一定影响。公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为9.42/11.04/12.64亿元，归母净利润分别为3.43/4.16/4.92亿元，对应EPS为0.82/0.99/1.17元/股，对应PE分别为27.39X/22.56X/19.08X。考虑到公司黄金资源持续增储，金精矿毛利率行业领先，回收率提升带动产量增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。