美国12月劳动数据解读：劳动市场短期韧性可能使货币政策先紧后松

（以下内容从中国银河《美国12月劳动数据解读：劳动市场短期韧性可能使货币政策先紧后松》研报附件原文摘录）
新增非农就业超预期，家庭就业回升，失业率降至4.1%，时薪同比增速3.93%：在飓风和罢工的短期扰动结束后，服务业依然保持了强劲的表现，劳动市场的放缓出现停滞，继续支持“经济数据偏强+特朗普高不确定性”的交易组合。单位调查（establishmentsurvey）方面，12月新增岗位25.6万个，大幅高于16.5万个的中位数预期；非农时薪增速环比0.28%，前值维持0.37%；同比增速为3.93%，从4%左右稍回落。家庭调查（householdsurvey）方面，失业率降至4.1%，略低于预期。劳动参与率维持62.5%。家庭就业总数环比增加47.8万人，2024年累计增加53.7万人。
劳动数据的环比改善明显，劳动市场可能从减速向更平衡的状态过渡：非农就业方面，服务业的强势带动新增就业进一步回升，四季度的就业月均值即使在10月飓风和罢工的扰动下亦有17万个，较三季度进一步回升。非农薪资增速虽然较前值稍有放缓，但劳动市场的边际加速意味着其仍难快速缓和。同时，与11月不同的是，12月的家庭调查也停止了恶化，全职和兼职就业都出现了边际改善，尽管全年较低的新增就业人数依然与非农数据存在较大差距。失业率的回落主要由于失业人口环比降低，非暂时性失业与再进入和新进入劳动市场导致的失业都有下行，表明劳动市场供需两端有所改善。整体上，12月劳动数据毫无疑问指向了环比改善，虽然在降息预期显著降低、市场利率进一步收紧、特朗普不确定性高企的情况下，这种改善能否维持仍有待观察。
失业率开始走平，警惕特朗普移民政策降低供给并压低失业率的风险：12月失业人口减少23.5万人至688.6万人，作为分母的劳动力人口回升也对失业率走低有小幅贡献。从构成来看，4.1%的失业率中，非暂时性失业贡献了0.13%的边际回落，再进入和新进入劳动市场者贡献了0.11%的回落。移民供给同样下行，这可能也是失业压力边际减缓的重要原因。利用劳动缺口模型的测算显示，如果每年净驱逐100万非法移民（每月8.33万）且劳动需求的趋势不变，则失业率可能会比不驱逐非法移民的情况降低0.4个百分点，这会降低美联储降息的紧迫性；特朗普具体移民政策的落地情况可能没有如此极端，但劳动供给减少将减缓失业率上行。
短期的不确定性和经济数据韧性可能使美联储政策前紧后松：美联储大概率在1月FOMC会议上暂停降息并进一步观察特朗普政策的落地。服务业的韧性和特朗普的政策不确定性都意味着2025年的货币政策可能前紧后松，即政策利率在上半年的不确定性中保持较高位置，而后随着经济和资产价格受到压制而出现回落。2025年一季度，特朗普部分政策初步落地和经济的短期韧性可能继续支持强美元和高美债收益率的组合，但随着市场重新评估关税和其他政策的落地难度以及对通胀的冲击，透支的预期有发生反转的可能。因此，我们认为在收益率持续走高的动能放缓后，长端美债相对权益市场回报率的性价比将明显回升，配置价值仍在。
市场延续强美元和高美债收益率交易，权益承压，黄金的避险属性仍在：数据公布后，10年期美债收益率上行7.4BP至4.764%，美元指数涨0.44至109.6567，美国三大股指收跌。伦敦黄金价格则显露出韧性，在特朗普不确定性之下的避险价值支持其最终涨0.76%至2689.755美元/盎司。下一个重要时间节点是1月20日特朗普就职后能否团结共和党并快速推进关税等政策落地。如果关税大规模前置加征，且特朗普政府进一步加大财政支出，美债收益率和美元指数短期仍可以继续走高，并伴随更紧的货币政策。不过，我们倾向于一季度后，特朗普政府在诸多目标和并不团结的国会等因素的限制下，将在推进政策落地时面临困难，且关税对通胀的影响也并不突出；届时，出现透支的强美元和高美债收益率有转向的机会。我们暂时维持2025年出现50-75BP降息的假设。