基础化工行业周报：供给端约束预期强化，关注制冷剂、涤纶长丝、维生素E

（以下内容从德邦证券《基础化工行业周报：供给端约束预期强化，关注制冷剂、涤纶长丝、维生素E》研报附件原文摘录）
投资要点：
本周基础化工板块表现跑输大盘。根据Wind，本周（12/13-12/20）上证综指涨跌幅为-0.7%，创业板指数涨跌幅为-1.1%；申万基础化工行业指数涨跌幅为-2.3%，在全部31个行业板块中位列第15位，跑输上证综指1.6个百分点，跑输创业板指数1.1个百分点。年初至今，上证综指涨跌幅为+13.2%，创业板指数涨跌幅为+16.8%；申万基础化工行业指数涨跌幅为-1.5%，跑输上证综指14.7个百分点，跑输创业板指数18.3个百分点。
本周事件：①12月16日，生态环境部就2025年度消耗臭氧层物质生产、使用配额申请和氢氟碳化物生产、进口配额申请等问题，公开发布《关于印发2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定与分配方案的通知》；②12月17日，中国化学纤维工业协会涤纶长丝分会发布了“涤纶长丝行业高质量发展倡议书”，从包括“谨慎投资，合理增长”、“守住底线，防止‘内卷式’恶性竞争”等在内的七个维度对涤纶长丝行业发展提出倡议；③据百川盈孚，帝斯曼-芬美意宣布，其与中国能特的合资企业益曼特将于2025年1月-2月进行临时维护关闭，并于2025年6月再次关闭，每次关闭预计将持续约2周。
核心观点：
制冷剂：二代三代配额合理调整，内外需求向好景气无忧。据公示方案，25年我国二代制冷剂（HCFCs）生产/内用生产配额16.4/8.6万吨，生产量将削减基线值的67.5%，较此前9月征求意见稿保持一致。R22作为二代制冷剂核心品种，25年生产/内用生产配额分别削减3.3/3.1万吨至14.9/8.1万吨。未来在以空调维修市场为主的下游需求支撑下，R22或见涨价弹性。25年我国三代制冷剂（HFCs）生产/内用生产配额79.2/39.0万吨，较24年增加4.6/5.0万吨，其中R32增发配额4.1万吨，较此前9月征求意见稿中4.5万吨的增发目标有所下调，同时R245fa增发配额也由原计划的8000吨减少至5354吨，整体略超市场预期。我们认为，本轮R32配额的增发系考虑到25年HCFCs配额削减缺口及下游空调等消费强劲所致，同时新增配额也能在一定程度上降低环保部临时配额的突发性风险。据产业在线，11月我国家用空调生产1671.0万台，同比+55.7%；销售1538.2万台，同比+44.2%。其中内销673.2万台，同比+28.7%；出口865.0万台，同比+59.1%。内销市场在国补的大力拉动下扭转前期下降趋势，四季度产销持续超预期；外销市场保持强劲，备货前置下出口订单增长显著。据产业在线预测，12月我国空调排产1790万台，同比+31.7%，其中内销排产702.2万台，同比+15.0%，外销排产1088万台，同比+48.5%。向后展望，内销有望在明年更积极的宏观政策调控和更大力度的消费刺激预期下保持向好势头；同时海外中东、东南亚等新兴领域增长显著，外销有望维持较高增速。供需侧双重利好下，制冷剂景气有望超预期，关注：三美股份、巨化股份、东岳集团、昊华科技、永和股份。
涤纶长丝：内需出口共振整体需求，协会强调自律优化格局。根据Wind，1-10月国内纺织业、服装业规模以上工业增加值同比分别+5.1%、+0.5%。直播带货、即时零售等电商新模式持续激发市场消费潜力，1-10月服装鞋帽针织品类、服装类企业零售额同比分别+1.1%、+0.6%。此外，原料端，长丝出口延续近六年来的高位水平，根据钢联，1-10月累计出口317万吨，同比-6.1%；应用端，我国纺织产业链竞争力持续释放，前三季度对美国、欧盟、东盟、加拿大、乌克兰等贸易伙伴纺织品服装出口额均实现正增长。据百川盈孚，2024年1-11月我国涤纶长丝表观消费量合计3099万吨，同比+19.1%。向后展望，在2025年国家层面大力提振消费的预期下，长丝内需有望加速回暖，同时海外补库周期渐进，长丝出口有望迎来量增。行业自律方面：①行业自律的前提：截至2023年底，国内前六大长丝厂商（桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化、恒力石化、东方盛虹、荣盛石化）合计产能3538万吨，占行业总产能的64.4%，较2018年的47.7%已有显著提高。结合当前行业产能高速扩张期已过，CAGR由7.2%（2018-2023年）降至1.6%（2023-2025年），且新增产能多由龙头贡献，我们预计未来行业集中度将进一步提高，为后续行业自律的实现创造条件。②行业自律的信号：今年江浙沪涤纶大厂于5月中起联合减产，执行“一口价”政策，后于7月底先后开启降价去库。行业定价模式的改变不是一蹴而就的，其背后反映的实质是行业话语权在市场规律之间博弈的结果，大厂本轮挺价已经给予市场行业有序化的积极信号，长丝企业的协同正在逐步提高。③行业自律的展望：本次“涤纶长丝行业高质量发展倡议书”着重点明要“谨慎投资，合理增长”、“守住底线，防止‘内卷式’恶性竞争”，定调行业未来供给约束的发力方向，前者倡议企业投资项目以现有产能的升级改造为主，新增产能项目避免低水平重复建设，要有节奏理性投资，有序发展；后者倡议企业理性面对市场波动，保持战略定力，加强行业自律。行业首次明确发声支持行业自律，我们认为，长丝企业在促进行业高质量发展上或已形成高度共识，后续有望通过联合降负等措施促进市场的稳定健康发展，保障长丝盈利。此外，未来政府新项目申报审批或加强约束，企业产能扩张节奏更为有序，二者有望形成供给侧同向约束合力，推动供需格局优化。据我们测算，2024-2026年我国长丝预计分别存在供需缺口27/68/63万吨，长周期格局向好，关注：桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化、恒力石化、荣盛石化、东方盛虹。
维生素E：供给端扰动事件频发，有望开启新一轮上涨。本次帝斯曼宣布合资工厂益曼特停产，影响产能约3万吨，同时考虑到新和成计划从1月20日起对VE工厂进行持续约3-4周的维护、浙江医药昌海分公司也将在1月中旬开始按计划进行约4-5周的维护、巴斯夫工厂VE复产时间也将推迟到2025年7月，预计2025年国内外VE供给侧收缩力度依旧较大。需求来看，VE下游约67%为饲料行业，医药化妆品和食品分别占比约28%和5%。2022-2023年，国内终端养殖业陷入亏损，对成本控制意愿增强，叠加海外禽流感影响仍处于近六年的相对高位，导致维生素需求承压。2024年5月起，生猪养殖盈利开始转正，将间接推动饲料需求增长，下游对维生素等饲料添加剂价格的接受度有望提升。同时，根据海关总署数据，2024年1-10月，我国VE出口量达72017吨，同比+35.39%，出口数据强劲或体现了海外的补库需求驱动与不可抗力下国内产能份额的提升。我们认为，外需强劲内需向好，VE有望开启新一轮上涨，关注：浙江医药、新和成、能特科技。
产品价格涨跌情况：本周化工品价格涨幅前十名为：美国Henry Hub期货(主连合约)（+11.7%）、顺酐（+11.6%）、乙烷（+10.7%）、液氧(广东)（+8.4%）、丙烯酸(华东)（+6.6%）、丁二烯(韩国FOB)（+6.2%）、丁二烯(华东)（+6.1%）、双酚A（+5.3%）、环氧树脂(E-51，巴陵石化)（+5.1%）、新戊二醇NPG(山东)（+4.2%）。本周化工品价格跌幅前十名为：液氯（-60.0%）、维生素K3(MSB96%，国产)（-15.1%）、液氮(陕西)（-10.4%）、盐酸(大地盐化)（-9.1%）、双氧水(27.5%，山东)（-6.4%）、兰炭(内蒙古)（-5.5%）、工业萘(山东)（-5.1%）、己内酰胺（-4.4%）、二氯甲烷（-4.3%）、棕榈油(24度，广东)（-4.2%）。
投资建议：①核心资产进入长期配置价值区间。当下化工品盈利或已筑底，基本面下行风险充分释放，化工白马有望迎来估值与盈利双击修复。关注：宝丰能源、万华化学、华鲁恒升、卫星化学。②供给短缺或约束的行业率先迎来弹性。部分化工品的供给端已出现扰动，关注相关企业涨价带来的业绩弹性。维生素：浙江医药、新和成、能特科技。三氯蔗糖：金禾实业。制冷剂：巨化股份、三美股份、东岳集团。涤纶长丝：桐昆股份、新凤鸣。③重视需求确定性向上的方向。关注：民爆：易普力、江南化工、广东宏大、雪峰科技、高争民爆等。改性塑料：金发科技、会通股份、国恩股份。复合肥：史丹利、新洋丰、云图控股等。④重视化工高分红资源股价值重估。新国九条引领资本市场高质量发展，高分红资产有望迎来价值重估。关注：磷矿：云天化、芭田股份、川恒股份。钛矿：龙佰集团。天然碱：远兴能源。原油：中国海油、中国石油、中国石化。
风险提示：宏观经济下行风险，原料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能大幅扩张风险，安全生产与环保风险，企业经营风险等。