东兴晨报

（以下内容从东兴证券《东兴晨报》研报附件原文摘录）
【东兴宏观】就业权重略有回归，财政政策尚未完全进入视野——12月美国FOMC点评（20241219）
美联储降息25bp，联邦利率从4.5%~4.75%降至4.25%~4.5%。
主要观点：
鲍威尔认为当前美国经济强劲，就业市场稳固，政策利率的限制性显著下降。
就业市场权重略有回升，未来的政策动作将更为谨慎。
点阵图显示的2025年降息次数从4次减为2次，中位数为4%，与我们预期一致；明年通胀预期略有上浮。
美国十年期国债利率下限3.7~3.85%，上限4.75~5%，模型不支持有效突破5%。
维持美股中性略偏积极，标普500泡沫31%。
鲍威尔认为美国当前经济强劲（strong），就业市场稳固（solid），政策利率的限制性显著下降（significantlylessrestrictive）。鲍威尔表示当前的经济和货币政策处于非常好的位置，2024年下半年的经济增长超过原有预期，失业率仍处于低位，通胀向2%的目标取得进步，但仍略高于目标，政策利率也更加接近中性利率。随着政策利率的限制性已经显著下降，美联储未来将更加谨慎，过快降息会对通胀不利，过慢降息会对经济不利。美联储对明年的通胀预期略有上浮。点阵图对明年的政策利率的中位数从3.5%收敛到了4%，与我们预期一致。需要指出的是，点阵图是当下环境中委员们对未来的预期，并不是指引，它会随着数据的变化而变化。
就业市场权重略有回升，就业和通胀的权重大致相当。鲍威尔表示，在近期通胀数据以及通胀预期略有上行的背景下仍选择12月降息，主要考虑到就业市场正在缓慢冷却（graduallycooling），同时强调这种冷却的过程非常缓慢，就业市场整体是稳固的。他明确表示不愿意劳动力市场进一步冷却。之前的降息主要考虑了通胀趋势的下行，在最近的考虑中，因为就业市场缓慢冷却，劳动力市场权重略有上升，通胀和就业的权重回升至大致相当。当前就业市场处于雇佣率下降，但裁员率很低的状态。虽然有些指标缓慢冷却，但岗位空缺数、市场紧绷程度近期都比较稳定。鲍威尔对就业市场的描述与我们之前对非农的点评一致，即当前劳动力市场的紧绷程度已略低于2019年，但整体仍处于相对紧绷的状态。2019年时的政策利率水平显著低于当前。
明年财政政策的可能影响尚未完全纳入考虑。市场认为明年的财政政策导致通胀的不确定性有所上升。鲍威尔表示，投票委员中，有些认为明年政策的不确定性是其改变立场的因素之一，有些表示没有将此纳入对明年降息路径的考虑范围，有些没有表态，货币政策进入新时期（newphaseofmonetarypolicy）。鲍威尔并不愿意对明年财政政策的影响有任何事先的评价。我们认为从80年代的降息经验来看，如果通胀趋势不变，政策利率最终仍有可能降至4%，但不排除节奏上有所调整，即有可能出现中途有1~2次会议不降息的可能。例如如果关税落地，美联储可能会选择观望一段时间。鉴于部分委员没有考虑明年的财政风险，不排除明年点阵图有进一步收紧的可能。
加息与特朗普的意愿相悖。特朗普的回归表明基层对通胀和移民问题容忍度降低。虽然特朗普的关税政策可能引起美国供应链的不稳定，对外关税，对内减税客观上有利于通胀上行，但政策落地的节奏上必须考虑到通胀压力。另一方面，特朗普对非法移民的政策可能导致今后几年移民数量减少，叠加削减联邦政府机构的政策愿景，财政支出有望减少，均可削弱部分内需压力。只要油价稳定，超高通胀的局面较难再次出现。
季节性通胀回升较为良性。在前两次通胀点评中我们提到，核心通胀环比回升反而表明经济状态尚可。5~7月核心通胀环比回落有一定季节性因素，一般8月以后通胀均会有所回升，是经济健康的一种表现。这种季节性的回升可能会持续至明年1~2月。随着通胀的微幅回升，市场对通胀预期也进一步回升。不考虑其他因素（如减税和关税），这种市场波动可能在明年一季度后有所回落。
美国十年期国债利率下限3.7~3.85%，上限4.75~5%。我们的模型并不支持美十债再次突破5%。极端情况下，若美十债有效5%，则美股可能再次迎来震荡。此外，参照1970年代的利率期限特征，在通胀趋势性回落后，高通胀背景下的利率期限结构倒挂将得到修复。叠加衰退风险下降，美国国债利率期限结构有望完全修复。
股市方面，维持中性略偏积极。市场流动性正常，我们对美股的态度维持中性略偏积极。点阵图的变动基本符合市场预期，美股回调属于正常范围内的表现，当前标普500超出长期趋势31%。
风险提示：海外通胀超预期，贸易摩擦升温。