11月社融金融数据点评：银行行业：政府债支撑社融，M1增速继续回升

（以下内容从东兴证券《11月社融金融数据点评：银行行业：政府债支撑社融，M1增速继续回升》研报附件原文摘录）
事件：12月13日，中国人民银行发布11月社融金融数据。11月社融新增2.34万亿，同比少增1197亿；存量社融同比+7.8%，增速环比持平。11月人民币贷款新增5800亿，同比少增5100亿；人民币贷款同比增速7.7%，环比下降0.3pct。M1降幅环比收窄2.4pct至-3.7%；M2增速环比下降0.2pct至7.3%。点评：
1、社融：政府债继续贡献主要增量。11月社融新增2.34万亿，同比少增1197亿；存量社融同比+7.8%、环比持平。结构上，政府债继续是主要增量，信贷是主要拖累。①政府债券新增1.31万亿，同比多增1589亿；占新增社融的56%。11月初大规模增量化债方案落地后（年内新增2万亿地方政府化债额度），地方特殊再融资发行显著加快。②社融口径人民币贷款新增5223亿，同比少增5897亿；或与年末信贷投放季节性放缓、储备项目至明年进行开门红投放、地方债务置换部分偿还存量贷款有关。③表外融资：三项合计新增819亿，同比多增805亿。④直接融资：企业债券新增2428亿，同比多增1098亿；股票净融资427亿，同比多增68亿。
2、信贷：居民中长贷边际改善、企业部门仍待修复。11月金融数据口径人民币贷款新增5800亿，同比少增5100亿。贷款余额同比+7.7%，增速环比下降0.3pct。分部门来看：
（1）提前还贷减少+地产销售回暖带动居民中长期贷款修复。11月住户贷款新增2700亿，同比小幅少增225亿，其中主要支撑来自中长贷。居民短贷当月净减少370亿，同比少增964亿。居民中长贷新增3000亿，同比多增669亿。一方面是存量房贷利率下调后，居民提前还贷减少，另一方面地产销售边际回暖带动新增按揭需求增长。价格方面，11月新发放个人住房贷款利率为3.08%，环比下降7bp。
（2）企业加杠杆意愿不足+化债影响存量，企业信贷依然偏弱。11月企业贷款新增2500亿，同比大幅少增5721亿，是11月信贷主要拖累。其中，企业短贷、中长贷、票据融资分别-100亿、+2100亿、+1223亿，同比少增1805亿、2360亿、869亿。主要原因：①企业信贷需求仍偏弱。在一揽子刺激政策下，11月PMI数据延续修复，需求端新订单环比改善幅度有所加大；但CPI、PPI仍延续低位；票据贴现利率仍处在低位。综合来看，企业部门预期有所改善，但需求修复的持续性仍待观察，企业加杠杆投资扩产意愿仍然不足。②地方债务置换影响企业信贷存量。11月中旬本轮特殊再融资债启动发行，11月单月共计发行1.1万亿。据金融时报“融资平台等主体拿到专项债资金后，大部分会在10-20天左右归还债务，其中绝大部分为贷款，…估计11月全国约完成近2500亿元地方债务置换，12月还将有更大规模的债务置换”，预计11月化债对信贷存量的影响在2000-2500亿。③部分企业融资需求转向发债。11月企业债券新增2428亿，同比多增1098亿。当前信用债发行利率较低，融资性价比高。
3、存款：企业存款活化改善+化债资金扰动，M1延续改善趋势。11月M1同比下降3.7%，环比改善2.4pct；单月M1新增1.75万亿，其中M0新增0.18万亿，单位活期存款新增1.58万亿（同比多增1.62万亿）。我们认为，一方面，得益于政策加码下，房地产销售、耐用品等消费改善带来企业存款活化效应。另一方面，部分用于化债的特殊再融资债资金流向融资平台后，尚未用于债务置换、暂时以活期存款形式存在。25年1月起，央行将启用新修订的M1统计口径，在原先M0+单位活期存款的基础上增加个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。测算10月新口径M1同比-2.3%，高于老口径-6.1%。预计新口径下M1增速更加平滑。M2同比增7.1%，环比放缓0.4pct。
投资建议：银行股“后周期性“特征明显，估值仍有向上空间；2025年主线逻辑来自①长线资金推动配置价值增强、②基本面预期改善带动估值修复。逆周期调节政策推动经济、行业基本面预期改善，关注经济相关性更高的标的。从历史回溯来看，银行股具有后周期特征，在经济下行、逆周期政策加码、经济预期改善阶段表现较好（2014年底、2018年），与当前宏观环境类似。银行经营层面看，规模增长保持平稳，息差压力可控，重点领域风险预期改善，基本面预期逐步改善是可以期待的。
险资、股票型ETF规模延续高增直接利好银行板块，板块高股息价值或继续增强。①政策持续鼓励中长线资金入市，②保险规模延续较高增速且权益配置型诉求提升；③ETF规模延续高增，银行亦是主要受益板块；④当前主动权益基金配置银行权重低于历史均值、后续加仓有空间。⑤广谱利率持续下行，板块高股息配置价值仍显著
风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，导致信贷增速大幅下滑；政策力度和实施效果不及预期，导致风险抬升资产质量大幅恶化等。