周报：11月官方制造业PMI继续回升

（以下内容从中航证券《周报：11月官方制造业PMI继续回升》研报附件原文摘录）
11月官方制造业PMI继续回升
2024年11月官方制造业PMI录得50.3%，较上月+0.2PCTS，继上月之后，今年5月以来再次位于荣枯线之上。
季节性上看，11月制造业PMI50.3%的水平与2005年-2014年同月相比较低，仅高于其中的2008年和2011年同月，但与近10年同月值，即2015年—2023年同月相比并不算低，由高到低排在第4位。从11月制造业PMI较10月制造业PMI变化的角度，今年11月制造业PMI较10月+0.2PCTS，在近10年中（2015-2023年）排在第6位的中游位置。结合历年同月数据可以看到，11月制造业PMI较10月进一步修复，当前无论是修复速度还是绝对景气度，已经基本回归近10年同月的一般水平，显示出9月以来增量稳增长政策在提振制造业方面的效果。
除景气度进一步修复外，11月制造业PMI还表现出四个特征：其一，11月制造业需求端修复程度大于生产端，与10月生产端的修复更快形成对比。11月PMI新订单指数带动11月制造业PMI较10月+0.8PCTS，大于11月PMI生产指数对制造业PMI+0.4PCTS的带动，与10月制造业PMI主要由于强力稳增长政策下制造业企业预期改善，进而引起制造业“生产先行”式的复苏不同（10月PMI预期指数回升幅度较11月大，同时10月制造业PMI生产指数对制造业PMI的带动作用较大），显示增量稳增长政策在11月对制造业的支撑作用已经由企业预期改善转向对实际需求的切实拉动。其二，11月小型企业景气度修复速度更快，与10月形成对比。11月大、中、小型制造业企业PMI分别录得50.9%、50.0%和49.1%，分别较10月-0.6PTCS、+0.6PTCS和+1.6PCTS（10月大中小型制造业企业PMI分别较9月+0.9PCTS、+0.2PTCS和-1.0PCTS），小型企业修复速度更快，与10月大型企业修复速度最快形成对比，显示稳增长政策扩散之下，内需修复的广度更加增加，小型企业率先受益。其三，11月PMI价格指标修复进程放缓，11月PPI环比或较10月下行幅度加深。10月PMI出厂价格指数和主要原材料购进价格指数较9月上行较多，11月二者较10月下行，分别较10月下行2.2PCTS和3.6PCTS。在价格修复放缓之下，预计10月PPI环比下行幅度较10月加深，录得-0.2%左右，对应的PPI同比预计录得-2.6%左右。
总体来看，继10月之后，11月制造业PMI继续总体改善，制造业景气度修复速度和景气度水平已回归历年同月一般水平，显示出9月下旬以来增量稳增长政策进一步发力的效果，是对我国今年四季度经济动能总体向上修复的进一步确认。
11月建筑业PMI为49.7%，较上月-0.7PCTS。与历史数据对比，11月建筑业PMI为历年11月最低，已排在近60个月的后2%，景气度处在低位。我们认为，除天气转冷户外施工进入淡季的因素外，11月建筑业景气度低位徘徊仍主要受到了房地产业景气度低迷的拖累。9月底以来一系列增量稳房地产政策推出后，全国范围内商品房销售面积沿着一线到二线，二手房到一手房的顺序有所修复，部分城市二手和一手商品房销售面积同比大幅转正。后续商品房销售的修复能否持续，销售端的修复对房地产公司投资的带动程度，进而形成的对建筑业的支持力度，仍需持续观察。从市场预期看，11月建筑业业务活动预期指数55.6%，比上月+0.4PCTS，显示建筑业企业预期总体保持稳定。
11月服务业PMI为50.1%，与上月持平，近10年同月中，仅高于2022年和2023年11月值。从行业看，电信广播、互联网及信息技术服务、金融、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；受国庆假期效应消退等因素影响，与居民出行消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落。11月服务业业务活动预期指数57.3%，比上月+1.1PCTS，连续第2个月回升，显示增量稳增长政策对服务业的预期有改善作用。
央行保持大规模流动性投放，周内资金利率边际下行
截止11月29日，DR007报收1.64%，较上周五下行1BP；SHIBOR1W报收1.63%,较上周五下行2BP。近期央行以多种工具保持大规模的流动性投放，以呵护市场资金面，资金利率本周边际下行。逆回购方面，本周通过7D逆回购累计投放流动性14862.00亿元，利率1.50%；7D逆回购到期量共计18682.00亿元.本周通过逆回购累计净回收流动性3820.00亿元.MLF方面，11月25日央行缩量平价续作MLF，续作9000亿元，结合当月到期来看缩量5500亿元。周内来看，逆回购和MLF结合向市场投放流动性5180亿元。MLF延续缩量以淡化政策影响，考虑到MLF利率仍高，缩量有助于实现商业银行负债端成本的压降。
此外月末央行公告称，11月央行开展了8000亿元的买断式逆回购，公开市场国债净买入2000亿元。往后看，地方政府置换债迎来发行高峰，央行须综合多种工具维持流动性充裕，以平稳度过政府债集中放量发行的阶段。预计央行将继续通过国债买卖、开展买断式逆回购操作、加大逆回购投放等方式予以配合政府债发行，同时降准的概率也在加大。
美元指数高位回落，人民币汇率持续承压
特朗普提名斯科特·贝森特为新财政部长，其在关税主张上相对温和，对市场情绪起到稳定作用，市场风险偏好有所改善，美元指数高位回落。此外，欧洲央行官员发表鹰派言论，以及市场对日本央行12月份加息预期升温，对欧元和日元形成支撑，也促使市场调整美元多头头寸，截止11月29日，美元指数报收105.78，较上周五下跌1.60%.人民币汇率偏弱震荡，截止11月29日，人民币兑美元即期汇率报收7.2332，较上周五下行120个基点。
经济数据方面，11月27日美国公布最新的核心PCE物价指数，剔除波动性较大的食品和能源的核心PCE物价指数10月同比上涨2.8%，较9月反弹0.1PCTS，为今年4月以来的最高水平。此前公布的11月美联储议息会议纪要显示，多位委员支持渐进降息，有官员提出暂停降息行动的可能。PCE物价指数的坚韧印证了美联储官员对于通胀进展停滞的考量并不是多余，美联储官员们对接下来降息采取更为谨慎态度的立场。只要美国劳动力市场保持健康且经济继续强劲增长，美联储或不必急于降息。当前有多种因素影响美联储后续的货币政策走势，主要包括特朗普政策主张实施和落地情况，美国通胀下行进度以及就业市场是否持续坚韧等，市场降息预期波动较大。据CMEFEDWacth数据显示，截止11月29日市场预期12月美联储维持利率不变的概率降至34%，较一周前下降超过13PCTS.
资金面主导长端利率单边下行
截止11月29日，我国10年期国债收益率报收2.02%，较上周五下行6BP；1年期国债收益率报收1.37%，较上周五上行2BP；长短端利率相向而行下，10年期与1年期国债收益率的期限利差录得65.08BP，较上周五大幅压缩8.20BP。本周长端利率大幅下行或是资金面主导。面对地方债务置换带来的流动性压力，央行维护流动性合理充裕的态度明确，以多种工具保持大规模的流动性投放，通过国债买卖、开展买断式逆回购操作、加大逆回购投放等方式予以配合政府债发行，同时降准的概率也在加大，市场或提前交易降准预期促使本轮利率下行。
基本面上，10月主要经济数据有企稳向好趋势。在稳增长政策生效下，10月份服务业、社零、投资、地产销售、出口均好于9月。工业生产小幅下滑但基本稳定，房企投资延续收缩趋势。11月份制造业PMI录得50.3%，环比9月上升0.2PCTS,连续3个月上升,显示出筑底迹象，表明增量政策对企业信心的提振效果趋强。往后看，一方面特朗普关税政策对我国出口产生负面影响需要对冲，另一方面经济持续向好也需要增量货币和财政政策支持，因此流动性进一步宽松的必要性增强。在经济筑底和流动性宽松推动下，目前市场对于长端利率进一步下行已形成一致预期，明年突破2%或是大概率事件。
风险提示：国际局势出现黑天鹅利空事件；海外宏观经济下行超预期；国内稳增长政策效果不及预期；国内需求端恢复速度显著偏慢