酒店行业框架报告（一）：现金牛公司的三重趋势

（以下内容从东吴证券《酒店行业框架报告（一）：现金牛公司的三重趋势》研报附件原文摘录）
投资要点
全国酒店行业年化市场规模在6766亿元，是社会服务领域中重要的组成部分。中国市占率前10的酒店集团中已有6家已上市或拟上市，酒店行业是社服板块中越来越重要的细分板块。本文分别讨论了：
酒店行业的商业模式及中国酒店行业的发展阶段、竞争格局：服务业中的“重资产”，龙头以管理输出模式轻资产扩张。连锁化率39%，连锁酒店市场CR3为43%，对标欧美市场仍存较大提升空间。市场需求由B端商旅客群及C端旅游客群组成，既与经济周期正相关，又受益居民可选消费向上弹性。客源、产品、管理优势推动酒店行业品牌化、集团化发展；供需增速差异带来行业经营数据周期化变动；疫情期间需求短时巨降加速产能出清，疫后恢复带动业绩快速转盈。
三大酒店龙头在当前发展阶段下各自呈现的业务布局、战略方向、运营效率及财务特征的异同：三大龙头酒店集团的业务发展战略均聚焦于“多品牌、轻资产、数字化”，虽然在各维度选择有所差异，但行业趋势叠加战略选择促成其业务的三重趋势：持续扩张（带动行业整体连锁化率提升）、产品结构升级（中端占比持续提升）、扩张轻量化（加盟模式主导）。以上三重趋势叠加对于酒店龙头意味着：
持续扩张驱动总交易额确定性增长（锦江/华住/首旅2023H1总交易额计算的4年CAGR分别为11.2%/23.0%/3.3%）；
产品结构升级带动平均房价每年提升2.5-3.5%；
扩张轻量化决定净利率中枢长期上移（参考希尔顿酒店2012到2023Q3直营收入占比从42.9%降至12.7%，对应营业利润率从7.2%提升至23.9%）。
长期看，持续轻资产化的酒店集团的现金牛属性将逐渐浮现。
结合美股万豪国际的盈利和估值复盘对中国酒店行业估值进行参考：对标海外龙头EV/EBITDA合理区间10-15X，PE估值20-30倍，考虑中国市场成长空间，中国酒店行业估值适当上浮。当前锦江/华住/首旅EV/EBITDA（2023E）估值9.5/15.5/9.2。
7家已上市或拟上市的规模化扩张酒店集团（锦江酒店、华住、首旅酒店、格林酒店、东呈集团、亚朵、君亭酒店）的经营财务数据概览。
投资建议：推荐关注港股酒店成长性龙头华住集团，酒店行业市占率第一的锦江酒店，背靠首旅集团加码中高端市场的首旅酒店，美股上市加速扩张的高端连锁酒店集团亚朵，定位中高端精选的君亭酒店。
风险提示：居民出行消费需求走弱，行业竞争加剧，门店增长不及预期。