2023年中期业绩点评：费效提升释放利润，着眼长远质量先行

（以下内容从海通国际《2023年中期业绩点评：费效提升释放利润，着眼长远质量先行》研报附件原文摘录）
山西汾酒(600809)
事件。山西汾酒发布23年三季报，23年Q1-Q3公司实现营收267.4亿元，同比增长20.8%；归母净利润94.3亿元，同比增长32.7%；扣非归母净利润94.3亿元，同比增长32.8%。其中23Q3实现营收77.3亿元，同比增长13.6%；归母净利润26.6亿元，同比增长27.1%；扣非归母净利润26.7亿元，同比增长27.3%。
控货稳价下增速放缓，着眼长远质量先行。结构拆分来看，23Q3公司中高价白酒/其他酒类营收58.0/19.2亿元，收入占比达75.0%/24.8%，中高档占比23Q1/23Q2提升0.1pct/3.9pct。我们判断，受益于宴席需求恢复向好，腰部产品老白汾、巴拿马持续高增，玻汾略有放量，青花系列维持稳定增长。23年Q1-Q3/23Q3公司整体毛利率同比-0.6pct/-2.9pct至75.9%/75.0%，主因三季度公司着眼于长期发展，聚焦于市场秩序管理，因此毛利率存在短期波动。根据我们周度批价跟踪来看，青花30复兴版/青花20的季度涨幅分别达5-10/40-50元，控货稳价工作进展顺利。分区域来看，23Q3省内/外营收同比+9.1%/+17.1%，省外占比提升1.7pct。
费效比持续优化，盈利能力再刷新高。23Q3公司税金及附加比率/销售费用率/管理费用率同比-1.0pct/-5.8pct/-0.6pct至16.0%/10.6%/3.8%，受益于规模效应持续释放，叠加公司费投的精细化管理，销售费用率的降幅环比上两季度进一步提升（23Q1/23Q2分别同比-3.2pct/-4.9pct），经营效率稳步提升。综合来看，23年Q1-Q3/23Q3公司归母净利润率同比+3.2pct/+3.7pct至35.3%/34.4%，盈利能力再刷新高。截至三季度末，公司全国经销商数量环比23Q2减少7户，前三季度单个经销商累计营收同比增长19.6%至705.9万/户，经营质量稳步提升。
库存价盘维持良性，全年目标达成无忧。报告期内，公司控货挺价与市场秩序管理工作进展顺利，主力产品维持良性库存，且优于业内多数品牌，季度间的价盘回升幅度也更为明显。在消费需求弱复苏的背景下，当前白酒行业仍处于调整阶段，终端市场竞争进一步加剧。尽管公司季度间的增速存在阶段性放缓，但根据三季度进度以及20%的经营目标计算，23Q4营收同比增长16%即可达成，全年目标完成预计无忧。
投资建议与盈利预测。我们预计公司2023-2025年营收为316.3/380.1/453.4亿元，净利润为106.0/132.5/162.8亿元，对应EPS为8.7/10.9/13.3（前值为8.7/11.0/13.5）。参考可比公司估值，考虑到公司全年目标达成无虞，业绩兼具成长与确定性，给予公司24年28xPE（前值为23年35x），目标价由304元下调至为300元，维持“优于大市”评级。
风险提示：经济下行影响中高端白酒，行业竞争加剧，食品安全