2023年三季报业绩点评：量价齐升趋势延续，经营效能稳步提升

（以下内容从海通国际《2023年三季报业绩点评：量价齐升趋势延续，经营效能稳步提升》研报附件原文摘录）
燕京啤酒(000729)
事件。燕京啤酒发布23年三季报，23年Q1-Q3公司实现营收124.2亿元，同比增长9.7%；归母净利润9.6亿元，同比增长42.2%；扣非归母净利润8.7亿元，同比增长37.6%。其中23Q3实现营收47.9亿元，同比增长8.5%；归母净利润4.4亿元，同比增长37.4%；扣非归母净利润4.3亿元，同比增长35.1%。
销量增长跑赢行业，结构升级逻辑延续。量价拆分来看，量方面，23年Q1-Q3/23Q3公司啤酒销量同比+5.7%/+4.2%至343.1/114.1万千升，在行业普遍承压的环境下，大幅跑赢啤酒产量增长中枢（23年Q1-Q3/23Q3同比+2.1%/-5.5%），且23Q3增幅环比23Q2（同比+2.2%）也有所扩大。价方面，23年Q1-Q3/23Q3公司吨价同比+3.8%/+4.1%至3618.8/4199.3元/千升，U8持续放量，结构升级逻辑不断兑现。展望四季度，啤酒行业进入低基数区间（22Q4产量同比下滑约-4%左右），我们维持前期判断，预计公司全年可录得中个位数的量增以及中低个位数的价增。
经营效率持续优化，盈利能力大幅提升。23年Q1-Q3/23Q3公司毛利率同比+1.1pct/+0.2pct至44.0%/48.0%，提升幅度环比略有收窄，其中吨成本同比+1.8%/+3.7%至2025.6/2185.4元/千升，整体提升幅度在季度间呈上行趋势（23Q1/23Q2吨成本同比-2.6%/+2.6%），主因原材料成本的基数差异，产品结构的上移亦有一定影响。费用方面，23Q3公司税金及附加/销售/管理费用率同比-0.6pct/-0.1pct/-1.6pct至8.2%/15.9%/9.1%，在规模效应及成本管控下，经营效率持续提升。综合看来，23年Q1-Q3/23Q3公司归母净利润率同比+1.8pct/+1.9pct至7.7%/9.2%，盈利能力大幅提升。
关注原材料价格走势，改革成效持续显现。根据HTI消费品成本跟踪，包材方面，玻璃价格已较前期高点有所回落，铝材价格仍在高位但瓦楞纸已较年初下跌近10%，同时，商务部宣布澳麦双反政策结束，当前大麦价格已较年初下降超过20%，利好明年大麦的低位锁价工作。年初以来，公司积极推动内部变革与外部开拓工作，大单品U8强劲增长，推升吨价快速上行与利润持续释放。同时公司也在组织架构内，合理调整产能供应，精简总部和工厂员工架构，压缩管理层级，综合带动组织效能有效提升。
投资建议与盈利预测。我们预计公司2023-2025年营收分别为145.2/159.1/173.4亿，归母净利润分别为6.2/8.4/10.9亿，对应EPS分别为0.22/0.30/0.39（前值为0.21/0.31/0.39）。考虑到公司存在降本增效带来的盈利提升，且持续时间相对较长，参考可比公司2025年平均估值，给予公司2025年35倍PE（不变），对应目标价13.5元（不变），上调评级至“优于大市”评级。
风险提示：需求恢复缓慢、原材料价格再次上涨、公司改革进度和程度不及预期