公司深度报告：线上宜家，同与不同

（以下内容从信达证券《公司深度报告：线上宜家，同与不同》研报附件原文摘录）
致欧科技(301376)
本期内容提要:
致欧科技专注家居跨境电商，出海品牌深耕欧美市场。 公司三大自有品牌SONGMICS、 VASAGLE、 FEANDREA 分别聚焦家居、家具、宠物家居。2018-2022 年公司营收、归母净利润复合增速分别为 36%、 37.5%。公司在过去五年欧洲、美国营收占比分别达 56%、 41%，销售模式以亚马逊平台 B2C 为主， B2B 快速发展。公司 23H1 实现营业收入 26.44 亿元，同比下降 5.87%，归母净利润 1.86 亿元，同比增长 68.44%。
跨境电商市场广阔，海外家居电商化步伐持续推进。 跨境电商作为零售电商新业态，近年来加速成长。 据网经社， 2022 年中国跨境电商市场规模达 15.7 万亿元，同比增长 10.56%， 2018-2022 年复合增速达 15%，其中 B2C 模式占比为 24.4%， 呈现继续扩大的态势。 从家具出口看，中国占全球家具出口额的 48%，主要销往欧美日韩。 2017-2022 年我国家具出口额 CAGR 达约 6.9%。 从欧美家具消费看， Euromonitor 统计 2022年美国、西欧室内家具市场零售规模分别约 1393 亿美元、 1295 亿美元，2022-2027 年美国、西欧室内家具零售规模有望实现 3.5%、 4.1%的复合增速。 近年来随着互联网的普及、物流行业的发展以及消费者习惯的改变，家居销售电商渠道占比持续增长， 2022 年美国、西欧室内家具线上渠道占比分别为 28.2%、 21.4%，较 2019 年分别提升 13.5pct、 7.4pct。
对标宜家， 致欧跨境模式灵活高效打造线上家居场景，宜家背靠强穿透力的瑞典文化基因注重线下体验，商业模式各有千秋。 运营层面： 1）生产端： 公司供应商主要集中在广东，具有产业集群下较低成本采购的优势，公司与供应商践行长期合作原则，近年采购成本占比稳定，且公司产品开发周期短、采用小单快返、快速迭代的模式。 对比宜家，虽然宜家具备全球采购优势，但宜家新品开发周期长，且从部分类似产品来看，公司产品的性价比也能达到较好水平。 2）物流端： 公司自有仓发货占比高，欧洲时效较高， 美国仍有优化空间， 产品亦采用平板包装&DIY 安装，节约相关成本。 3）零售端： 公司 B2C 模式主要在亚马逊销售，主要品牌 Songmics在欧洲主要市场亚马逊卖家排名较高， 且规模效应带动电商交易费成本不断摊薄；宜家渠道以线下门店为主、线上为辅。 财务层面： 1）毛利率低于宜家： 我们认为，宜家毛利率较高的核心是基于强穿透力的瑞典文化基因， 使宜家仅以四种家居设计风格可以售卖全球，庞大的销售规模支撑其全球采购强大议价能力，凭借 9500 多个 SKU 支撑其全球 446 亿欧元营收规模。 2）存货周转率类似： 两者均 4-5 次/年左右，公司在高效数字化供应链管理体系下运营表现优秀。 3）固定资产、应收账款周转率高于宜家： 我们认为主要由于商业模式差异，宜家为线下大店重资产，公司则为跨境电商轻资产，电商模式零售效率更高，且公司较小件、购买频次更高的家居用品占比约 34%，应收账款周转率较高。
渠道拓展、 供应链效能释放，有望驱动公司未来持续增长。 收入： 公司仍处于快速发展阶段，目前约 80.5%营收为 B2C 模式， 18-22 年 B2C 复合增速达 30%；近年公司 B2B 渠道快速增长， 18-22 年复合增速达约 86%。当前公司在欧洲亚马逊排名较前，美国仍有较大成长空间。 B2B 模式亦有望持续扩展客户实现增长。 成本： 1）随着销售规模扩大、 B2B 占比提升，电商平台交易费率近年来保持下降趋势。 2）公司 22 年海运及关税成本费率显著增至 14.4%，影响利润，随着海运费回归正常，相关成本有望优化。3）目前公司自营仓占比较高，公司海外仓租赁期较长，有利于保证成本低位可控。 募投项目： 公司上市实际募资规模为 9.9 亿元，主要用于供应链及研发。目前自有仓约 26 万平面积，募投拟扩大仓储面积 18.1 万平方米，匹配公司中期规模增长；另外募投项目投入仓储物流自动化建设，有助于进一步提升供应链效率。
盈利预测与投资评级： 公司专注家居跨境电商，为欧洲亚马逊平台头部卖家，有望共享全球零售数字化下的跨境电商增长红利。 B2C、 B2B 各渠道均衡发展，驱动营收增长。供应链提质增效，各项成本持续优化盈利有望持续释放。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 3.91 亿元、 4.79亿元、 5.75 亿元，分别同比增长 56.5%、 22.3%、 20.1%，目前股价对应PE 为 23x，首次覆盖给予“买入”评级。
风险因素： 第三方平台经营风险， 汇率波动风险， 国际贸易摩擦风险，募投项目不及预期。