改革初见效，夯基赢未来

（以下内容从信达证券《改革初见效，夯基赢未来》研报附件原文摘录）
酒鬼酒(000799)
事件：公司发布中期业绩公告，2023年上半年实现营收15.41亿元，同比-39.24%；归母净利润4.22亿元，同比-41.23%；销售收现21.16亿元，同比-26.55%；经营净现金流0.83亿元，同比-72.35%；期末合同负债4.48亿元，环比+0.81亿元。
点评：
业绩降幅收窄，产品线聚焦调整。23Q2，公司实现营收5.77亿元，同比-32.02%，归母净利润1.22亿元，同比-38.19%，降幅均有收窄。分产品看，上半年：①内参收入4.41亿元，同比-31.7%，量价分别-26.2%/-7.4%，毛利率同比-1.6pct至90.8%。②酒鬼收入8.46亿元，同比-42.5%，量价分别-28.8%/-19.2%，毛利率同比-0.6pct至79.0%。由于酒鬼的全国化程度较内参更高，过去几年在省外市场的费用投入也较大，在费用模式改革的收缩过程中，渠道信心有所影响，因此面临更大的压力，而内参在省内的市场基础相对牢固，稳定性较好。③湘泉收入0.36亿元，同比-76.6%，量价分别-80.9%/+22.0%，毛利率同比+8.5pct至47.5%。由于湘泉的主动控量，公司上半年基酒库存较去年底增加4204吨。针对湘泉，公司目前已制定相应的销售计划，我们预计下半年公司将尝试推进中低端产品的布局，推动消费者对馥郁香口感的尝试，并应对潜在的消费降级可能。④其他收入2.14亿元，同比-17.2%，量价分别-21.4%/+5.4%，毛利率同比+0.6pct至68.6%。针对内品，公司同样也收缩了一定的费用，希望将其做成既有量又有价的产品，此外公司还推出金内品布局200元价位，把握消费需求的变化。整体看，公司上半年毛利同比+1.04pct至80.15%（二季度同比+0.02pct至77.82%）。
模式改革下，销售费用率扩大。23Q2，公司税金及附加率同比+0.64pct（上半年同比+0.29pct）；销售费用率同比+2.71pct至29.72%（上半年同比+3.86pct至27.41%），一方面在销售规模收缩影响下，团队薪酬支出相对稳定，另一方面在费用从渠道端转向消费者端的改革过程中，现金费用比例增加，导致销售费用的提升；管理费用率同比+1.97pct至6.84%（上半年同比+2.05pct至4.83%）；研发费用率同比+0.66pct（上半年同比+0.34pct）。受销售费用率及管理费用率的提升影响，二季度公司归母净利率同比-2.11pct至21.22%（上半年同比-0.92pct至27.37%）。
思路转变，定调调整年。过去几年，公司基于渠道网点的扩张实现了高速发展，但在费用驱动模式下，渠道问题渐显。在此基础上，公司及时调整了渠道策略，从侧重经销商端到核心店建设再到消费者动销，更加重视未来的健康稳定发展。从实际表现上看，上半年公司核心终端数量25472家，超过去年全年签约量，主要系今年侧重做网点覆盖，协助公司推广消费者活动，利用小规模政策，吸纳更多未做酒鬼的终端。上半年核心市场的经销商数量减少也在公司计划之内，当有了足够的市场覆盖度后，不再盲目追求经销商数量，而是做精做大单个经销商规模，着重动销工作。我们可以感受到，公司今年改革的动作落实是贯彻且坚决的，经过近三个季度的调整，在内参、红坛、内品几个核心单品上已初见成效，而下半年仍将继续落实渠道调整，获得更多客户的理解与支持，为明年及以后发展打下基础，实现企业发展的转型。
盈利预测与投资评级：由于公司上半年的业绩降幅较大，我们对全年的盈利预测做适当下调，并期待后续改革成效的转化。我们预计公司2023-2025年摊薄每股收益分别为2.67元、3.47元、4.50元，维持对公司的“买入”评级。
风险因素：消费弱复苏影响；行业竞争加剧

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