食饮行业周报（2023年5月第1期）：23Q1白酒呈强韧性，食饮五一数据恢复明显

（以下内容从浙商证券《食饮行业周报（2023年5月第1期）：23Q1白酒呈强韧性，食饮五一数据恢复明显》研报附件原文摘录）
食饮观点：五一多项消费数据创新高，白酒板块处强性价比区间，大众品关注经营加速改善、Q2有催化的标的
白酒板块：五一假期多项消费数据创新高，消除了市场对经济的悲观预期，白酒消费升级趋势延续。我们看好今年白酒投资大年机会，当前板块处于强性价比区间，再迎配置良机。推荐关注三条主线：①高端酒主线：贵州茅台/泸州老窖/五粮液。②业绩确定性主线：古井贡酒/洋河股份+舍得酒业；③改革&新品招商线：口子窖/顺鑫农业。
大众品板块：大众品2022年业绩下滑，23Q1增速恢复，23Q2有望迎逐季改善。五一数据恢复，叠加成本端有望边际向好，建议积极布局大众品板块投资机会。重点关注经营数据加速改善、二季度有催化剂的标的，如啤酒板块、休闲零食板块等。本周组合：青岛啤酒、重庆啤酒、盐津铺子、劲仔食品、中炬高新、千味央厨等。
4月24日~5月5日，7个交易日沪深300指数下跌0.39%，食品饮料板块上涨1.41%，其中速冻食品（+7.46%）、非乳饮料（+7.29%）涨幅居前，肉制品（-2.43%）、啤酒（-2.15%)跌幅居前。具体来看，本周白酒板块伊力特（+15.94%）、顺鑫农业（+12.45%）涨幅较大，老白干酒（-8.55%）、酒鬼酒（-4.34%）跌幅相对偏大；本周大众品板块西麦食品（+21.07%）、养元饮品（+16.86%）涨幅相对居前，华宝股份（-19.39%）、嘉必优（-17.27%）跌幅相对偏大。
【白酒板块】基本面向上趋势确定，处于强性价比区间
板块回顾：大众价位&高端酒恢复优秀，板块弹性潜力强
板块个股回顾：4月24日~5月5日，7个交易日沪深300指数下跌0.39%，食品饮料板块上涨1.41%，白酒板块上涨幅度小于食品饮料板块，涨幅为0.90%。具体来看：本周白酒板块表现平稳，其中伊力特（+15.94%）、顺鑫农业（+12.45%）、古井贡酒（+9.72%）、金徽酒（+5.55%）涨幅居前，主因23Q1业绩表现超预期（23Q1酒企中，贵州茅台/泸州老窖/山西汾酒/舍得酒业/古井贡酒/伊力特/顺鑫农业等标的业绩均超预期）。从情绪面看，当前白酒板块已进入估值强性价比阶段，随着前期市场被放大的悲观情绪逐步消化/板块情绪逐步企稳，白酒板块正进入估值修复阶段；从基本面看，23Q1酒企报表业绩坚挺韧性尽显，考虑到22Q2低基数，预计23Q2白酒板块业绩或具弹性，同时需求持续修复保障23Q3旺季业绩确定性。综上，我们仍坚持推荐关注：①高端酒主线：贵州茅台/五粮液/泸州老窖。②季报季行情：古井贡酒/洋河股份+舍得酒业；③新品招商线：口子窖/顺鑫农业。
白酒板块22年&23Q1业绩综述：大众&高端酒恢复优秀，板块弹性潜力强
总体看：我们认为23Q1行业消费升级趋势不改：需求率先恢复的高端酒/区域酒收入/盈利端均呈弹性表现，后续有望呈现“强者恒强”；次高端酒则因需求恢复较慢影响，短期业绩承压，但考虑到低基数+需求仍恢复，伴随经济修复、次高端酒业绩或将呈强弹性。
白酒板块回顾：23Q1高端/区域表现亮眼，预收整体实现同比正增长
收入及利润端：22年白酒行业收入及净利润分别同比变动15.09%、20.34%；23Q1收入及净利润分别同比变动15.75%、19.12%。
①收入端来看，受益于春节期间高端&大众价位带动销表现超预期，23Q1高端酒/大众酒收入同比变动+17.15%/19.71%，而次高端酒受需求仍未明显恢复影响，收入增速表现放缓（+6.47%）。
②利润端来看，高端酒&区域酒延续显著增长趋势的同时，次高端酒利润/收入增速剪刀差较Q1-3缩小显现其整体仍略承压。
盈利能力端：23Q1白酒行业毛利率及净利率分别同比变动+0.52/+1.16个百分点至80.76%/41.01%，其中区域酒毛利率/净利率提升幅度最大。整体看，22年/23Q1分别有12/11家酒企利润增速高于收入增速，行业结构提升趋势未改。
费用率端：费用改革下（将部分此前投向渠道的费用更多的投向消费者，通过规模费用的投放以保持渠道体力的同时加强消费者端拉力，从而进一步抢抓潜在的回补消费），费用使用率提升使得全行业费用率下降，22年&23Q1酒企销售费用率分别同比-0.32/-0.61个百分点。
预收端：23Q1白酒行业合同负债同比/环比变动+1.35%/-35.73%至405.09亿元，优质酒企预收/回款均同比增长显著，蓄水池表现优异，其中古井贡酒/老白干酒等合同负债值创近年新高。
经营性现金流端：受益于22Q1低基数+贵州茅台/五粮液/洋河股份等标的经营性现金流表现优秀，23Q1行业经营性现金流同比迎来恢复性超高增长。
思考与展望：财报背后需值得关注的点？如何把握投资机会？
23Q1酒企动销和库存表现健康&仍具潜力。当前整体白酒行业批价/库存均位于健康区间，由于当前需求仍处于恢复阶段，多数酒企短期在保证“价”稳的同时追求“量”，从而导致批价在淡季或有小幅波动，但后续随着需求逐步恢复，我们认为优质酒企“量价齐升”可期；
后疫情下价位带变化仍持续演绎，升级趋势不改。我们从23Q1白酒行业利润增速与收入增速剪刀差收窄（23Q1行业归母净利润增速-收入增速约为3.37%，环比/同比变动-1.77/-3.49个百分点）+整体仍实现毛利率/净利率增长来看，白酒行业升级趋势仍在，但结构性出现速度变化，其中：在旺季放大效应下，次高端酒需求尚未明显复苏+大众/千元以上高端需求恢复迅速=一定程度上行业结构升级提速被拖累，而茅五泸等高端酒，以及以婚宴/聚饮为主线的大众酒则表现优秀，市占率提升明显。
23Q1延续此前分化态势，集中度加速提升。行业集中度提升加剧，挤压式增长延续，强α公司有望实现行业排位再进一步，23Q1大众价位占比高的酒企市占率提升明显。
渠道稳扎稳打，平均经销商规模持续提升。①全国化酒企来看：贵州茅台因主动控制经销渠道，因此22年经销商数量/规模双降；而五粮液伴随专卖店等经销商数量增加，因此经销商规模小幅下降；泸州老窖则通过缩减经销商方式提升经销商质量。另外，22年次高端酒经销商增加比例较21年有所下降（招商速度放缓），其中舍得酒业下降最为显著，而平均经销商规模方面，除舍得酒业外，其余次高端酒均因经销商数量增加+收入增速放缓，均出现不同程度下滑。②区域酒酒企：依托稳定向好的业绩增长，区域酒企在经销商稳步增长的同时，经销商平均规模亦实现稳步上行。
蓄力型酒企潜在业绩弹性大。作为蓄水池的预收款23Q1表现分化，其中古井贡酒、舍得酒业、金种子酒、老白干酒预收环比实现40%+增加，金种子酒、舍得酒业、五粮液、顺鑫农业、天佑德酒、水井坊、口子窖预收均同比实现超10%的增长；老白干酒、水井坊、古井贡酒预收占收入比超70%.我们认为预收蓄水池较为充裕的酒企23Q2业绩弹性或更高。
数据更新：飞天茅台批价表现稳定，库存保持相对低位
贵州茅台：本周飞天茅台/1935批价约2765元/1070元，批价保持稳健；五粮液：本周批价稳定在965元，批价保持稳定；泸州老窖：批价约900元，批价表现稳定。
投资建议：看好全年投资机会，推荐关注三条主线
五一假期多项消费数据创新高，消除了市场对经济的悲观预期，白酒消费升级趋势延续。我们看好今年白酒投资大年机会，当前板块处于强性价比区间，再迎配置良机。推荐关注三条主线：①高端酒主线：贵州茅台/泸州老窖/五粮液。②业绩确定性主线：古井贡酒/洋河股份+舍得酒业；③改革&新品招商线：口子窖/顺鑫农业。
【食品板块】：重点关注数据持续恢复的标的
板块回顾：本周大众品板块表现分化
板块涨跌幅方面：速冻食品（+7.46%）、非乳饮料（+7.29%）涨幅居前，肉制品（-2.43%）、啤酒（-2.15%)跌幅居前。
个股涨跌方面：本周大众品板块西麦食品（+21.07%）、养元饮品（+16.86%）涨幅相对居前，华宝股份（-19.39%）、嘉必优（-17.27%）跌幅相对偏大。
本周更新：大众品成本跟踪、五一数据持续恢复、大众品年报一季报总结、盐津铺子、百威亚太、路德环境、重庆啤酒、青岛啤酒更新。
1、大众品成本跟踪：大众品大部分原材料价格同比下行
23年大众品需求上行，成本下行是我们投资策略中一条重要的投资主线，我们认为可以密切跟踪大众品成本变化并预判23年趋势，寻求投资机会。当前我们认为部分板块如烘焙板块、调味品板块的成本下行趋势较为确定，应关注成本下行带来的利润弹性机会。
烘焙板块：截至2023年5月6日，棕榈油价格（期货活跃合约收盘价）相比上周继续下跌，同比22年同期价格仍有下降（-51%），降幅扩大，价格达到7590元/吨，21-22年棕榈油成本大幅上涨，并在22年6月达到历史高点，主要系俄乌冲突和欧洲能源危机，导致作为生物柴油的棕榈油的需求快速提升，价格持续走高。当前伴随夏季欧洲能源危机缓解，供需关系逐步平衡，预计23年棕榈油价格下行趋势较为确定，预判23年棕榈油价格有望持续下降，并恢复至21年年初水平。
啤酒板块：2023年4月20日玻璃、瓦楞纸、铝价格同比下降7%、25%、13%，环比23年3月20日变动+8%、-2%、+2%，较22年均值变动+1%、-20%、-7%；2023年3月进口大麦价格同比增长16%，环比下降5%。主要酒企已于22年末完成23年度大麦锁价，进口大麦成本同比上涨幅度近20%；当前玻璃、瓦楞纸、铝材成本均呈现同比下行趋势；当前能源价格走弱，预计23年运费成本有望持续下降，预计23年吨成本涨幅为低个位数，成本增幅小于22年，对于23Q1后成本走势更加乐观。
调味品板块：截至4月22日：1）大豆4月均价5146.67元/吨，同比下降9.0%，环比下降1.1%，成本有所滑落。2）白砂糖4月均价6686.40元/吨，同比上涨12.4%，环比上涨8.0%，成本上涨。3）味精4月均价1.54美元/千克，同比上涨8.9%，环比上涨8.3%。4）PET切片4月均价7825.33元/吨，同比下降7.2，环比上涨4.0%。5）玻璃4月均价1829.60元/吨，同比下降10.7%，环比上涨3.5%。
卤味连锁：截至4月9日：1）鸭脖4月均价26.0元/公斤，同比上涨90.4%，环比上涨3.1%。2）鸭舌4月均价85.4元/公斤，同比上涨29.5%，环比下降2.3%。3）鸭锁骨4月均价9.0元/公斤，同比上涨1.8%，环比下降10.4%。4）鸭翅中4月均价19.8元/公斤，同比上涨73.0%，环比下降0.7%。5）鸭掌4月均价34.5元/公斤，同比上涨39.4%，环比下降6.5%。
速冻板块：鸡肉价：本周鸡肉平均批发价为17.96元/公斤，较上周18.33元/公斤环比下降2.0%，较去年同期下降0.7%。判断将继续震荡走高，同时需重点跟踪需求端变化。猪肉价：本周猪肉平均批发价为19.65元/公斤，较上周19.54元/公斤环比上升0.5%，与去年同期相比下降0.3%。当前受需求疲弱导致供过于求影响猪价出现阶段性下降，根据去年存栏来看今年下半年供给会下降，判断猪价或逐季升高，判断全年均价高于22年。油脂油料：截至2023.4.28，油料油脂类大宗商品价格指数为264.35点，较上周269.20点环比下降1.8%，同比下降16.9%。判断全球油脂供应在2023年将变得非常充足，若需求改善有限，油脂重心或下移。大豆/豆粕：本周大豆五日现货平均价为5011.05元/吨，较上周5063.33元/吨环比下降1.0%，同比下降13.0%。2022年大豆、豆粕行情中，供应紧张成为贯穿全年的逻辑主线。展望未来，2023年的豆类行情中大豆的增产前景较为乐观。
乳制品：原奶：截至2023.4.26，生鲜乳主产区周平均价为3.90元/公斤，较上周3.93元/公斤环比下降0.8%，同比下降6.5%。近期生鲜乳价格走弱主要是需求疲弱而供给持续增加导致的阶段性供过于求。短期内国内奶源供过于求的状态仍会持续一段时间，预计2023年生鲜乳价格整体仍将温和下降，判断下半年或者Q4随着需求端的逐步回暖价格将企稳。
2、大众品五一数据持续恢复
根据中国民航局数据显示，4月29-5月3日之间，累计保障航班80089班，日均16017班，已经恢复到2019年五一期间假期水平。根据文化和旅游部数据，2023年国内旅游出游合计2.74亿人次，可比口径恢复到2019年同期的119.09%，出游人次、旅游收入均超疫情前水平。
根据商务部大数据显示，五一假期首日和第三天，全国重点零售和餐饮企业销售额分别同比增长21.4%/15.6%；美团数据显示，假期前三天，全国生活服务业务线上日均消费规模较2019年同期增长133%。其中，全国餐饮消费规模较2019年同期增长92%。
3、大众品年报一季报总结
以下所有数据均来自SW申万食品饮料三级子版块：
业绩：大众品2022年业绩下滑，23Q1增速恢复。
2022全年业绩披露完毕，大众品行业相比去年业绩增速略有下降，全年收入增速为3.74%（-3.93pct），归母净利润增速为-3.88%（+0.97pct）。
分板块来看，2022全年啤酒板块、调味品、卤制品、烘焙食品、速冻、乳制品板块收入增速为正。具体如下：2022年收入增速：啤酒7.25%（-3.37pct）、调味品8.35%（-0.96pct）、软饮料-0.40%（-23.13pct）、卤制品1.67%（-14.35oct）、烘焙3.53%（-13.31pct）、速冻14.01%（-2.18pct）、休闲零食-3.01%（-6.82pct）、乳制品板块7.07%（-8.70pct）。
归母净利润来看，仅啤酒板块和速冻板块利润增速为正：啤酒12.95%（-15.14pct）、调味品-13.72%（-8.59pct）、软饮料-11.57%（-30.59pct）、卤制品-66.61%（-74.87pct）、烘焙-25.74%（-28.44pct）、速冻32.74%（+49.31pct）、休闲零食-11.9%（+36.6pct）、乳制品-2.64%（-23.68pct）。
23Q1单季度来看，复苏态势强劲，除休闲零食、乳制品板块外均实现收入增速增长，软饮料、卤制品、速冻板块利润增速较快。
盈利能力：大众品2022毛利率与净利率普遍下滑，原材料成本上涨下盈利持续承压。
大众品盈利普遍承压，2022年大众品毛利率为28.03%（+0.26pct），净利率为7.89%（-0.45pct）；23Q1大众品毛利率为29.55%（-0.36pct），净利率为10.34%（+0.55pct）。
毛利率来看，仅休闲零食、乳制品板块录得同比正增长，卤制品、烘培、调味品、软饮料板块降幅明显。具体如下：啤酒40.04（-0.41pct）、调味品32.46%（-2.31pct）、饮料37.72%（-1.62pct）、卤制品23.15%（-6.19oct）、烘焙32.85%（-3.61pct）、速冻22.53%（-0.62pct）、休闲零食29.98%（+0.02pct）、乳制品板块28.68%(+0.84pct)
净利率来看，净利率降幅较毛利率有所扩张。具体来看，啤酒11.40%（+0.53pct）、调味品14.86%（-3.76pct）、饮料15.06%（-1.89pct）、卤制品3.52%（-8.43oct）、烘焙8.83%（-3.44pct）、速冻7.37%（+1.07pct）、休闲零食4.92%（-0.55pct）、乳制品板块5.33%（-0.61pct）。
23Q1单季度来看，软饮料毛利率增长强劲，卤制品、速冻板块下滑较为明显；除乳制品板块外，其他板块均实现净利率正增长，软饮料、休闲零食板块实现强势增长。
4、盐津铺子：再发股权激励，彰显公司长期发展信心
公司再发股权激励，计划拟授予的限制性股票数量为220万股，占总股本的1.71%，授予价格61.25元/股，激励对象包括公司高管和核心技术人员在内的共86人。
考核要求：以2022年为基准，考核2023-2025年度业绩：
第一个解禁期：相比2022年，2023年营业收入增长率不低于25%，且净利润增长率不低于50%；
第二个解禁期：相比2022年，2024年营业收入增长率不低于56%，且净利润增长率不低于95%；
第三个解禁期：相比2022年，2025年营业收入增长率不低于95%，且净利润增长率不低于154%。
费用摊销：总费用13884.2万元，2023-2026年每年摊销分别为4724万元、5669万元、2719万元、771万元。
点评：公司再发股权激励，且同时考核收入和利润，彰显公司长期发展信心，重视经营质量的持续提升，继续看好公司长期发展。短期来看，市场更多的因为零食量贩渠道的放量来定义盐津铺子近年的增长，但是我们认为公司是全渠道全线开花，借助当前渠道变革红利期，真正通过自身战略的调整，演绎多品类和全渠道的全面增长。收入端传统直营商超追求稳健，利润为先；定量流通、零食量贩快速增长，散装BC渠道受益于渠道下沉持续发力；电商渠道多平台布局，实现高速增长。中长期来看，当前公司产品从高成本下的“高品质+高性价比”逐步升级成长为“低成本之上的高品质+高性价比”，由“渠道驱动”增长升级为“产品+渠道双轮驱动”增长。更为清晰的规划和战略和高效优秀的团队有效保证公司在长期的发展中拥有较强的竞争力和竞争优势。
5、百威亚太23Q1业绩速递
整体：23Q1实现收入17.02亿美元，同增12.9%；EBITDA5.8亿美元，同增10.4%；总销量、ASP、吨成本同比变动+9.1%、+3.5%、+5.2%。
分地区：
亚太西部：23Q1收入、销量、ASP、EBITDA同比变动+12.7%、+9.0%、+3.4%、+11.6%。
中国：23Q1收入、销量、ASP、EBITDA同比变动+10.9%、+7.4%、+3.2%、+12.6%。1月业绩仍受影响，2、3月起销量复苏强劲，远超疫情前水平，市场份额进一步增长，高端及超高端类别销量比重持续提高。百威及超高端收入较去年实现双位数增长，百威创新产品包括金尊、黑金实现强劲的双位数增长。B2B经销商与客户互动平台BEERS已扩展至超过180个城市，约占公司3月份中国收入的40%。
印度：23Q1高端和超高端类别实现强劲的双位数增长，带动收入双位数大幅增长。
亚太东部：23Q1收入、销量、ASP、EBITDA同比变动+13.8%、+10.0%、+3.5%、+2.6%。
韩国：23Q1收入双位数增长，销量双位数增长，ASP中单位数增长，EBITDA中单位数增长。
6、路德环境22年报及23Q1点评：酒糟饲料量价齐升，定增&激励落地蓄势待发
事件：22年收入3.42亿元（-10.45%）；归母净利润0.26亿元（-65.68%）；扣非净利润0.20亿元（-69.33%）。23Q1收入0.56亿元（-2.39%）；归母净利润0.04亿元（-4.21%），扣非净利润0.03亿元（-21.97%）。
关注点1：如何看待22年&23Q1营收及利润下滑？
营收及利润下滑主因河湖淤泥业务受疫情影响较大，白酒糟饲料及工程泥浆业务均表现优异，伴随疫情影响减弱，预计河湖淤泥业务将自底部回升。
1）22年河湖淤泥/工程泥浆/白酒糟饲料收入0.99/0.82/1.58亿元（-53.76%/+77.39%/+39.37%），毛利率同比变动-17.56/14.42/0.09pct，疫情影响下河湖淤泥业务存在结算验收滞后、新业务订单开展受阻等不利情况，但工程泥浆业务受益于稳增长背景下基建项目投资建设复苏，销量高增77.43%；白酒糟饲料业务进入放量期，销量增长27.13%。
2）23Q1营收及利润下滑，主因河湖淤泥业务收入同比降幅较大，但工程泥浆营收同增180.67%，白酒糟饲料营收同增27.41%。
关注点2：如何看待白酒糟饲料业务量价趋势？
伴随后续工厂陆续投产，产能持续释放，销售维持紧俏不变，吨价趋势向上。
1）量：22年白酒糟饲料销量增长27.13%至7.31万吨，23Q1销量增长20.86%至1.47万吨，考虑到金沙工厂一期10万吨已于3月完成试生产、4月初取得饲料许可证正式投产，预计全年销量有望高增，金沙工厂销量贡献将于23Q2体现。另据股权激励考核目标，公司有望于23年新增白酒糟生物发酵饲料项目2个及以上，保证中长期高成长性。
2）价：22年白酒糟饲料业务吨价提升9.63%至2168元/吨，23Q1吨价提升5.42%至2101元/吨，23Q1虽豆粕价格下行，但公司保持价格稳定，伴随高附加值蔺福新品上市、直销比例提高，整体吨价趋势向上。
关注点3：如何看待公司盈利能力变动？
22年盈利能力下降，主因河湖淤泥业务毛利率阶段性下滑，另存在少数股东损益及所得税率影响，预计23年后少数股东损益比例及所得税率将恢复正常，酒糟饲料毛利率趋势向上。
1）22年毛利率/净利率同比变动-2.25/-9.3pct至35.17%/11.46%，销售/管理费用率同比变动-0.03/2.77pct，毛利率下行主因22年河湖淤泥毛利率同比下降17.56pct。
2）23Q1毛利率/净利率同比提升7.04/2.16pct至36.16%/9.54%，销售/管理费用率同比提升0.67/3.41pct。
盈利预测：定增&股权激励落地，积极性有望释放。预计23-25年收入增速为81.24%、71.06%、46.72%；归母净利润增速为285.79%、58.30%、46.72%；PE为31、20、13倍。维持买入评级。
7、重庆啤酒22年报及23Q1点评：业绩符合预期，旺季改善可期
事件：22年实现营业收入140.39亿元（+7.01%）；归母净利润12.64亿元（+8.35%）。23Q1实现营业收入40.06亿元（+4.52%）；归母净利润3.87亿元（+13.63%）。
22年量价齐升，23Q1乌苏阶段性承压
22年：1）量：2022年销量为285.66万吨（+2.41%），高档/主流/经济销量为67.36/165.64/52.66万吨，同比+1.82%/+2.60%/+2.57%，高档销量占比下降0.14pct至23.58%，预计乌苏下降高个位数，重庆、乐堡增长高个位数。2）价：2022年均价为4795元/吨（+4.20%），其中高档/主流/经济均价同比+3.78%/+4.84%/+3.59%，均价仍维持逐年提升态势。
23Q1：销量为82.36万吨（+3.69%），均价为4759元/吨（+0.51%）。其中高档/主流/经济收入为13.28/21.52/4.40亿元，同比-3.36%/+8.06%/+11.37%，高档收入占比下降2.66pct至33.88%，主因1-2月现饮场景恢复较慢致使乌苏、1664承压，伴随现饮场景恢复预计3月后乌苏动销表现边际向好，预计全年乌苏、1664仍可维持双位数以上销量增长。
大城市计划持续推进，疫情影响下西北区有所下滑
22年末公司已开拓覆盖全国的76个大城市，预计23年将继续开拓新的大城市，新增大城市或主要集中于华北华东华南。2022年西北区/中区/南区实现收入39.79（-5.09%）/59.06（+11.10%）/38.11（+14.57%）亿元，23Q1西北区/中区/南区实现收入11.24（-6.01%）/16.90（+1.74%）/11.06（22.38%）亿元，西北区销量下滑主因22年8月后新疆疫情影响，南区表现较优，23Q1南区占比提升4.18pct。
22年渠道结构优化，BU调整完成期待旺季改善
22年西北区、中区、南区经销商数量净变动+32、-320、-169家，平均经销商规模同比-7.53%、37.85%、55.08%，数量下降主因销区改革下部分渠道合并。23Q1经销商数量净减少39家，当前BU调整已完成。
所得税率优惠下23Q1盈利提升，全年成本增幅有望趋缓
22年毛利率为50.48%（-0.46pct）、归母净利率为9.00%（+0.11pct），23Q1毛利率为45.16%（-2.52pct）、归母净利率为9.66%（+0.77pct），毛利率下降主因1-2月乌苏、1664承压所致。
具体而言：1）22年吨成本上升5.48%，23Q1吨成本上升5.65%，预计全年吨成本涨幅中低个位数。2）22年销售/管理费用率下降0.30/0.59pct，23Q1销售/管理费用率下降0.76/0.25pct，费用有所管控。3）22年所得税率上升0.94pct，23Q1所得税率下降1.98pct，23Q1税率下降主因部分子公司于22年下半年获西部大开发优惠税率。
盈利预测及估值
3月后乌苏已恢复较好增长&渠道调整完成，旺季改善可期。预计2023-2025年收入增速为12.7%、12.0%、11.5%；归母净利润增速为23.0%、18.8%、16.8%；EPS分别为3.2/3.8/4.5元/股；PE为32/27/23倍。当前估值具性价比，维持买入评级。
8、青岛啤酒更新：产品&区域战略再升级，百廿青啤再创辉煌
聚焦三大核心单品+两大战略单品，产品战略再升级
主品牌青啤的产品结构升级为“1+1+1+N”，白啤为新增大单品。未来产品结构将向钻石型推进。
①纯生：受疫情影响过去几年没有增长，22年进行包装焕新、代言人更换、品质升级，今年增速有望超双位数；
②经典：过去三年经典产品复合增速或达10%，得益于口感品质提升和营销端升级，经典增速较快；
③白啤：过去三年平均增速超50%，流通渠道表现优异，未来会从流通渠道向全渠道去布局和发展，目前中国白啤渗透率不到1%，预计未来渗透率有望达10%-20%；
④两大战略单品：未来两大放量战略产品为青岛原浆和21天纯生，依托供应链数字化转型实现端到端的配送，是公司魅力质量的代表产品。
⑤威士忌：威士忌或作为青啤未来发展的第二赛道，将采用独立品牌进行推广，于未来适时推出市场。
产能扩张有序推进，保障白啤及纯生产能
青啤五厂年产100万千升高端特色啤酒(一期60万千升)以及威士忌生产基地，青啤二厂100万千升纯生生产基地，青岛啤酒麦芽厂25万吨扩建项目。
成本有望迎改善，总体费用率保持稳定
①成本：年初成本压力较大，一季度后对成本更乐观。
②费用：利用专业的费效模型、数字化提升运营效率，预计整体费率保持稳定
投资建议：
重视当前修复窗口期，积极布局大众品投资机会。当前我们认为大众品板块在疫后的修复过程中正在演绎三大阶段的投资机会：
1）在疫后防控全面放开后，板块带来整体的估值和预期的修复；
2）伴随消费场景的修复，终端数据持续恢复，表现亮眼，行业β性机会显著；
3）当前阶段，我们认为应重视α机会，即重点把控数据恢复可持续以及边际改善明显、处在持续复苏的标的，重点提示啤酒板块和休闲零食板块的投资机会。
我们认为当前大众品板块正在经历第三阶段的机会，投资主线如下：
1）赛道高景气维度下带来整体板块机会，重点提示休闲零食板块及啤酒板块。休闲零食板块23年仍处于渠道变革红利期，业内企业通过新渠道的布局和拓展以及新品类的开拓带来业绩的快速增长；啤酒板块23年高端化大周期加速演绎，气温回暖较早或导致旺季提前到来，驱动业绩超预期。涉及标的：盐津铺子、劲仔食品、华润啤酒、青岛啤酒。
2）需求上行成本下行主线下的投资机会重点提示烘焙、餐饮供应链、乳品和保健品板块的机会。伴随23年终端需求回暖，此前受疫情影响严重的板块需求有望快速恢复，同时23年大众品大部分原材料价格持续下行带来利润端的修复。涉及标的：烘焙板块（南侨食品、立高食品、海融科技）、餐饮供应链（千味央厨、日辰股份、安井食品）、乳品（伊利股份、妙可蓝多、新乳业）、保健品（仙乐健康）。
3）依托于事件驱动，标的具备潜在催化的投资机会。涉及标的：中炬高新、安琪酵母、莱茵生物。
本周组合：青岛啤酒、重庆啤酒、劲仔食品、盐津铺子、中炬高新、千味央厨等。
风险提示：消费疲软；白酒动销恢复不及预期；食品安全风险。

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