数事件：公司于3月9日发布2022年年度业绩公告。2022全年，京东物流实现营业收入1374亿元，同比+31.2%，毛利率7.4%，同比上升1.8pp。得益于公司面对复杂多变环境下优质稳健的管理战略，剔除股份支付、收购产生的无形资产摊销等因素影响后，公司2022年Non-IFRS净利润达8.7亿元，成功扭亏为盈。
外部收入占比持续上行，客户拓展成效已现。2018年，公司来自外部客户的收入占比为29.1%，多年发展后该占比不断提升。2022年，公司来自外部客户的收入已达到891亿元（+50.8%），占总收入比例达64.9%，客户拓展已见成效。
一体化供应链持续发力，客户粘性不断增强。外部一体化供应链客户数量及单客平均收入双增，为公司一体化供应链业务实现稳健业绩增长保驾护航。2022年，公司一体化供应链客户收入达774亿元。而外部客户中年收入贡献超千万的客户收入占比已过半，客户与公司平均合作时长超4年，客户粘性增强明显。
期待与德邦协同效应的进一步释放。公司对德邦的收购全方位提升了公司的综合物流网络、供应链能力及服务品质。自并表起至2022年年底，德邦为公司贡献收入143.9亿元。预计随业务模式探索验证走向深入，公司与德邦在网络、线路、场地等方面的资源协同将充分释放，降本增效将愈发可观，直播电商为公司发展注入新动能。公司作为首批接入抖音音需达服务的物流企业，截至2022年12月31日已服务超过2万个抖音电商平台商家。此外，公司携手快手电商平台，为其提供2023年春节不打烊寄递服务。预计随经济回暖消费复苏，直播电商对公司业务的驱动将更进一层，未来可期。
重资产壁垒夯实精进从未休止。截至2022年底，京东航空已有3架全货机实现常态化运营，航线覆盖深圳往返杭州、南通往返北京及深圳往返无锡。此外，公司全年研发费用投入达31.2亿，仓储网络覆盖及自动化解决方案全行业领先。
盈利预测及投资建议：考虑宏观经济复苏、公司协同效应释放及一体化供应链发力的叠加效应，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为5.5/21.8/32.6亿元，对应PE为150/38/25倍，维持“持有”评级。
风险提示：复苏不及预期，外部客户拓展不及预期，快递快运行业价格战风险。
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