特海国际分拆自海底捞海外业务，品牌生命周期仍处于早期阶段，未来成长空间大、门店扩张相对容易，上市后有望加速扩张。基于我们的盈利预测2023年PE仅34倍，保守测算开到500家店时利润水平约16-19亿港元，但500家或非终点。由于特海国际仍处于扩张早期阶段，对标国内海底捞（6862.HK）和其他餐饮标的估值提升空间大。
品牌力+管理运营+扩展方法论成熟，特海国际门店扩张相对容易。
1）火锅是代表中式餐饮文化且能快速复制的生意模式，海底捞品牌生命周期在华人圈已处成熟阶段，门店扩展较为容易。远期看有望作为中式火锅品牌代表服务全球消费者。
2）海底捞品牌在组织管理、门店运营、供应链等方面的方法论已非常成熟。特海国际管理团队在海外有10年运营和扩展经验，人才体系和管理方法论逐步成熟，截至2022年12月，成功将门店网络拓展至11国110家餐厅。
海外开店空间大，保守预计超500家，远期空间或更大。
1）结合公司拓店节奏+区域规划，我们保守测算公司中期门店空间可达515家，对比现有门店110家，尚有约4倍的开店空间。
东南亚模型已相对成熟，疫前翻台率均在4以上，近5亿人口，仅67家（截至2022年10月），未来仍有较大扩展空间。
日韩两国17家（截至2022年10月），而日韩共64个城市，未来开店数量有望破百。
美国、加拿大、澳洲经济体量大，华人众多，仅23家（截至2022年10月）。
欧洲仅英国开设了3家门店（截至2022年10月），且排队情况较为普遍，欧洲国家与城市众多，消费需求远未被满足。
2）远期看，特海国际战略目标是服务全球消费者，火锅品类代表中式餐饮文化，公司有望成为海外成熟中国火锅连锁企业，届时开店空间将更大。
早期海外单店盈利能力弱于国内，未来有望持续提升。①2022H1，整体门店经营利润率已由负转正至1.5%。②2015-2017年海底捞境外餐厅（台湾、香港+海外）平均经营利润率达19.8%，海外早期单店盈利略低于国内，未来海外门店有望通过降低人力成本、原材料采购成本+提升门店翻台率，持续提升其单店盈利能力。③对标海外不同业态餐饮龙头，稳态下公司净利率可达10%。
门店模型、供应链、人才积累逐步成熟，上市后有望扩展加速。伴随公司上市，有望进一步增强海底捞在海外的品牌力，且上市推动公司融资、管理、运营等多项核心能力提升，未来门店拓展有望加速。
出境游复苏，利好海底捞海外门店翻台率提升。东南亚、东亚、欧洲、北美等地均是国人出境游热门目的地，疫情前境外海底捞有一定体量的消费来自国内游客，出境游复苏将直接利好公司海外门店翻台率提升。
市值空间大，品牌生命周期处早期阶段，有望获得更高估值溢价。保守测算开到500家店时利润水平约16-19亿港元，给予20xPE稳态估值对应320-380亿港元市值；参考海底捞、九毛九，其均在加速扩张期间获得明显估值溢价：海底捞于 2018-2019年加速扩张/期间PE均值达77X；九毛九下的太二品牌于2020年加速扩张/期间九毛九PE均值达142X。
盈利预测与投资建议。由于海底捞品牌海外生命周期仍处于早期阶段，公司上市后有望加速扩张，降本增效下业绩弹性可期，预计特海国际2022-2024年营收为44.05/58.24/68.17亿港元（5.61/7.42/8.68亿美元），同比增速79.7%/32.2%/17.0%，实现净利润-3.19/3.16/5.33亿港元（-0.41/0.40/0.68亿美元），净利率为-7.2%/5.4%/7.8%，2023-2024年对应PE为34/20倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：疫情反复风险；海外终端需求恢复不及预期风险；国际餐饮业竞争激烈风险；拓店节奏不及预期；海外中式餐饮渗透不及预期；国内与国际市场并不具有完全可比性，报告中相关数据仅供参考。
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