阿里巴巴-SW：疫情拖累核心业务表现，短期业绩承压

主要财务指标前瞻：我们预计阿里巴巴FY2022Q4实现总营收1,977亿元（YoY+5%，QoQ-19%），归母净利润127亿元（YoY-331%）；其中中国商业业务预计营收1,335亿元（YoY+5%，QoQ-22%），中国商业调整后的EBITAmargin为21%；国际商业业务预计营收143亿元（YoY+7%，QoQ-13%），国际商业调整后的EBITAmargin为-20%；云计算业务预计营收197亿元（YoY+17%，QoQ+1%），云计算EBITA3.9亿元，云计算利润率2%。

用户情况前瞻：我们预计截至FY2022Q4，国内年度活跃消费者AAC将达到10亿的阶段性目标，主要受益于淘特、淘菜菜等创新业务在下沉区域的拉新推动；国外年度活跃消费者AAC预计将持续突破3亿。综合国内外来看，集团整体向服务全世界20亿消费者的终极长期目标坚定前进。

中国商业业务：我们预计FY2022Q4中国商业营收同比增长5%至1,335亿元，中国商业利润率环比下降至21%，主要受3月上海、深圳疫情影响，消费力和履约效率受到进一步制约；其中我们预计FY2022Q4中国零售商业营收同比增长5%至1,298亿元，中国批发商业同比增长12%至38亿元。1）CMR客户管理（含佣金）收入预计同比增长-2%至625亿元，主要受宏观消费疲软（中国实物商品网上零售额2022年1-3月同比增速仅录得8.8%，3月大城市疫情拖累较多）以及公司内部对商户的持续扶持影响，但我们预计在非促销节日季补贴会相应减少，CMR与GMV增速的gap会环比收窄。2）新零售及自营收入预计同比增长13%至673亿元，主要由于①高鑫零售并表满一周年，基数效应消失带来的负向影响；②疫情下店仓一体模式为代表的盒马影响相对有限，在有履约保障的前提下实现单量和客单价的快速提升。

国际商业业务：我们预计跨境及全球零售商业FY2022Q4营收同比增速放缓至5%达100亿元，主要由于1）欧盟2021年7月发布新关税政策，宣布取消对22欧元以下产品的进口增值税豁免，除此之外俄乌战争带来的地缘政治不稳定一定程度影响欧洲消费力及国际物流，速卖通业务预计将受到影响，收入增速短期趋缓；2）旗下土耳其电商平台Trendyol受当地里拉货币贬值拖累，负面影响暂未消除，业务增速受到一定挑战；3）但受益于东南亚电商渗透率的不断提升以及公司战略性投入加大，Lazada实现稳健增长，FY2022Q3季度单量同比增长52%。我们预计跨境及全球批发商业FY2022Q4营收同比增速放缓至11%达44亿元，主要由于疫情对出口口岸（上海、深圳）影响较大，以及其他国家生产恢复分流部分订单导致。

云计算业务：我们预计FY2022Q4营收同比增长17%至197亿元相比上一季度增速放缓，主要由于1）互联网行业上云速度趋缓，受本身高基数以及互联网行业增速放缓影响；2）传统行业上云增速不及预期，主要由于①传统行业客户云业务认知尚且不够，还需持续客户教育；②疫情反复影响下企业云业务预算减少；③传统行业上云需求多集中在混合云，但其项目制的特点导致收入存在波动性。

短期来看，由于商业环境差异导致目前国内利润率比较低，平台更多注重市场的开拓；长期来看，我们持续看好云计算业务受益于企业数字化转型加速、混合云中公有需求释放以及海外市场的开拓布局而增长。

盈利预测和投资评级我们预计公司FY2022-2024财年营收分别为8,360/9,599/10,883亿元，归母净利分别为836/1,081/1,154亿元对应基本EPS为3.80/4.92/5.25元，对应P/E为19.6/15.1/14.2；根据SOTP估值法，我们给予2023财年阿里巴巴合计目标市值28,572亿元，对应目标价132人民币/162港币，给予“买入”评级风险提示全国疫情反复影响；宏观经济增长不及预期；互联网行业的政策监管和估值调整风险；市场竞争加剧，行业增长不及预期；业务过度多元化，组织协同不足等。