水井坊：短期业绩承压，关注长期品牌势能提升

4 月22 日，公司发布21 年年报及22 年一季报。21 年实现营收46.3 亿元，同比+54.1%；实现归母净利11.99 亿元，同比+64.0%。22 年一季度实现营收14.15 亿元，同比+14.1%；实现归母净利3.63 亿元，同比-13.5%。

经营分析 一季度业绩不及预期，系外部风险+费用端扰动。公司发布21 年年报，与此前业绩预告披露业绩一致。公司同时发布22 年一季报，收入端/利润端均不及预期。1）收入端：一季度末公司合同负债规模为8.4 亿元，蓄水池仍较深； 考虑营收+合同负债后同比+14.8%； 销售收现13.9 亿元， 同比+2.4%；分区域来看，省外占比较高的华东地区受疫情扰动较重，新渠道营收同比-48%亦有所拖累。2）利润端：承压主因费用扰动，一季度销售费用同增1.4 亿元（销售费用率+7.3pct），系广宣费增加（冰雪合作）；管理费用同增0.3 亿元（管理费用率+1.6pct），系职工薪酬增加。

关注产品结构升级成效及疫后需求回补。分产品来看，21 年公司高档酒/中档酒营收分别同比+54%/+34%，吨价分别同比+10%/-3%，结构有所优化。

一季度公司高档酒营收13.6 亿元，同比+12%；毛利率为85.3%，同比-0.3pct；考虑到批发渠道吨价同比+2%，但毛利率-0.4pct，预计系结构升级阶段性受扰动。近期公司推动井台升级焕新，高端销售公司自21Q4 起加码招商（目前招募近200 家商家），我们预计后续产品结构优化仍有望推进。

在外部风险扰动下，公司规划22 年营收/利润增速均为15%，我们建议持续跟踪旺季需求释放节奏，若端午、中秋国庆等旺季需求释放较佳，我们预计公司22 年规划有望高质量完成。我们仍看好公司体育营销下高端化的圈层打造态势，且八号、井台所处价位带仍是行业中相对增速较高的价位。

盈利调整 鉴于短期外部风险扰动下公司出货节奏受影响，中长期稳增长下消费升级节奏放缓，我们分别下调22/23 年归母净利14%/18%。我们预计22-24 年归母净利增速分别为17%/22%/19%；EPS 分别为2.88/3.52/4.20 元，当前股价对应PE 为28X/23X/19X，维持“增持”评级。

风险提示 疫情反复风险，宏观经济下行风险，区域市场竞争加剧，食品安全问题。