博瑞医药2021年报点评：规模效应提升，新老品种衔接

报告导读 2021 年资本开支、净利润率达到8 年来最高值，我们期待2022-2024 年新品种增长衔接、制剂占比提升，产能释放下规模效应持续提升。

投资要点财务表现：净利润高增长、利润率提升 公司公布2021 年报，2021 年收入10.5 亿元，同比增长34%；归母净利润2.4 亿元，同比增长43.6%；归母净利润率22.6%，同比提高1pct。单季度看，2021Q4 收入3 亿元，同比增长10.6%；归母净利润0.7 亿元，同比增长39.3%；净利润率22%。同比提升4.7pct。我们认为，公司2021 年的收入和利润表现符合我们的预期。

成长能力：优势品种市占率提升，新品种动能衔接 分版块看成长性：新品种增长衔接，制剂占比有望逐步提升。从收入贡献看，2021 年产品销售板块收入增量贡献最大（该板块收入增量占总收入增量的91.5%），其中抗真菌类和其他类产品收入增量占比最高。展望2022-2024 年公司的成长性，我们认为：①存量优势品种（三个芬净类）：全球市占率相对较高，在欧美日专利到期背景下，2021-2022 年仍有望保持较高的增速，后续增速可能有所放缓。②高增长品种：磺达肝癸钠在国内集采推进、一带一路市场开拓下有望保持较高速增长。③国内集采增量：奥司他韦口服制剂、磺达肝癸钠注射剂、米卡芬净注射剂即将参与第七批集采，我们预计这些品种有望从原料药和制剂角度贡献收入新增量，公司制剂收入占比有望进一步提升。④技术转让收入：根据公司年报，“公司积极开发ADC 药物技术服务需求客户”，我们看好公司基于技术平台优势，推进ADC 产品和技术服务业务，我们关注创新药临床/milestone 进展，及其对技术转让收入的贡献。

盈利能力：规模效应下毛利率提升 毛利率：规模效应、结构调整下，预计毛利率提升。根据公司年报，2021 年国外收入毛利率略有下降，我们推测主要源于吡美莫司原料药及中间体销售量下降的拖累，及高毛利率权益分成收入占比下降；在规模优势和工艺优化下，公司主要芬净类品种毛利率有所提升。2021 年国内收入毛利率有所提升，我们认为源于恩替卡韦等品种毛利率提升。展望2022 年，我们预计芬净类品种毛利率保持稳定、制剂毛利率有所提升、高毛利率的权益分成收入占比提升，带动整体毛利率有所提升。 净利率：费用率有所提升，预计净利润率保持稳定。2021 年公司销售费用率有所提升、研发费用率略有下降，我们预计2022 年随着制剂收入占比提升，公司整体销售费用率或有所提升；转债发行下，我们预计财务费用率有所提升；研发费用率保持在较高水平、略有提升。综合看，我们预计2022-2024 年净利润率有所下降，基本保持稳定。观点：看好产能释放、高壁垒品种动能 边际变化：产能释放前期、新品种衔接、产品注册&在研管线投入增加。2021 年公司在建工程占总资产比例约38.1%、资本开支9.1 亿元，达到了上市以来的最高水平；从在建工程明细中的完工度看，我们预计泰兴、山东厂区有望陆续投产，产能利用率提升下规模制造收入占比有望提升，随着吸入制剂、铁剂等高壁垒品种在2023-2025 年陆续获批，增长动能有望衔接。

盈利预测及估值 我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.73、0.96、1.25 元/股，2022 年4 月15 日收盘价对应2022 年29.5 倍。我们认为，公司正在从依赖利基原料药放量，逐步过渡到国内外市场并行、大小品种兼顾，公司在高难度吸入类API 及制剂领域的技术、产能投资具有稀缺性，带量采购下国内制剂及原料药的业绩弹性有望超预期，维持“增持”评级。

风险提示 生产安全事故及质量风险；核心制剂品种销售不及预期风险；创新药投入过大或项目失败风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险