恒力石化2021年年报点评：行业景气21年业绩稳步提升，夯实全产业链发展未来成长可期

事件： 公司发布2021 年年度报告，21 年公司实现营业收入1979.7 亿元，同比增长30%， 实现归母净利润155.3 亿元，同比增长15%。其中，公司Q4 单季实现营收464.8 亿，同比下降5%，环比下降1%，实现归母净利润28 亿元，同比下降21%，环比下降31%。

点评： 21 年主营产品售价上涨推升业绩，下游化工新材料板块展现较强盈利能力：受益于21 年原油价格大幅上涨，公司“炼化-化纤”产业链景气度持续回升。2021 年公司上游炼化产品平均售价4527 元/吨，较20 年同比+26%；PTA 及下游新材料产品平均售价分别为4226 元/吨、8705 元/吨，分别同比+32%、+35%。2021 年，石脑油、PX、PTA、涤丝FDY 均价分别为646 美元/吨、841 美元/吨、4688 元/吨、8360 元/吨，同比分别+70%、+50%、+29%、+23%；石脑油裂解、PX-石脑油、PTA、涤丝FDY 价差分别为273 美元/吨、195 美元/吨、588 元/吨、2219 元/吨，同比分别+34 美元/吨、+15 美元/吨、-86 元/吨、+202 元/吨。毛利率方面，2021 年公司炼化产品、PTA、聚酯产品毛利率分别为23%、2%、19%，分别同比-1.5pct、-8.8pct、+2.6pct。公司下游功能性薄膜、生物可降解新材料等产品维持更高的价差和盈利水平，民用、工业涤纶丝等差异化纤维品种盈利能力加快修复，助力21 年业绩稳步增长。

上游炼化价差收窄叠加产品销量下滑，致21 年Q4 业绩下降：2021 年Q4 单季度石脑油裂解、PX-石脑油价差分别为204 美元/吨、129 美元/吨，环比分别-80 美元/吨、-97 美元/吨。21 年Q4 公司炼化产品、PTA 销量环比分别-37%、-8%。上游炼化板块价差收窄及销量下滑使公司Q4 业绩回落。

在建项目储备充足，公司具备高成长性：恒力石化（惠州）500 万吨/年PTA 项目计划于2022 年第二季度建成投产，项目达产达效后将实现年销售额212 亿元以上， 年均利润总额约12 亿元；年产80 万吨功能性聚脂薄膜、功能性塑料项目达产达效后，预计实现年均利润总额约29 亿元；子公司康辉新材料年产45 万吨PBS 类生物降解塑料项目，因“限塑令”政策出台，需求前景广阔；下属公司江苏轩达高分子材料有限公司投资90 亿元建设的150 万吨/年绿色多功能纺织新材料项目将进一步增强公司聚酯化纤全产业链综合竞争实力；年产30 万吨己二酸项目建设配套公司可降解塑料市场布局；2021 年12 月26 日，恒力石化湿法隔膜生产线设备采购签约仪式在恒力(苏州)产业园举行，子公司康辉新材料将引进日本芝浦机械株式会社和青岛中科华联新材料股份有限公司的湿法锂电池隔膜生产线共12 条，年产能16 亿平方米，标志恒力石化进军锂电隔膜领域，加码化工新能源材料市场。公司充足的在建项目投产后将持续贡献业绩增量。

依托上游“炼化+乙烯+煤化”的大化工平台，全产业链模式协同效应显著：公司于大连长兴岛石化产业园区建设完成了2000 万吨/年炼化一体化项目、500 万吨/年现代煤化工装置、150 万吨/年全球单体最大乙烯项目和5 套单体合计1160 万吨/年的PTA 装置共四大产能集群。公司持续强化上游“大化工”平台支撑的同时，加快布局下游高端新材料，使得公司上游丰富的“化工原料库”得到充分利用，同时上游“油煤化”融合的原料产品产出将为下游高附加值产品持续赋能。

公司拟实施现金分红，推出近百亿员工持股计划彰显发展信心：为与股东共享公司成长收益，公司2021 年拟派发现金红利70.2 亿元，占21 年归母净利润的比例为45.2%。而公司第六期员工持股计划总金额达98.6 亿元，有效调动管理者和员工的积极性和创造性，实现公司、股东和员工利益的一致性。

加速转型布局下游新材料，当前时点看具备“低估值+高成长”特点。在“碳中和”背景下，公司目前正处于加速向下游高附加值领域延伸的阶段，我们认为公司作为民营大炼化龙头，自身原有业务的业绩表现有望持续亮眼，同时下游产业链的完善布局也将带来可观的业绩增量并降低业绩波动性，未来依旧具备较高成长性。从估值角度看，截至2022 年4 月6 日，公司22 年动态PE 仅9 倍，估值处于历史底部区间，我们认为在当前时点，公司兼具“低估值+高成长性”特点，具备较高的投资价值。

盈利预测、估值与评级：考虑到油价上涨，公司作为炼化企业成本增加，因此我们下调公司2022-2023 年盈利预测，新增2024 年盈利预测，预计公司2022-2024 年的净利润分别为166.77（下调21%）/181.6（下调23%）/207 亿元，对应EPS 分别为2.37/2.58/2.94 元/股。公司持续强化上游“大化工”平台基础支撑， 逐步完善下游化工新材料板块布局，全产业链优势显著，成长前景广阔，故维持“买入”评级。

风险提示：新增产能投放进度不及预期，全球经济复苏不及预期，国际原油价格波动，环保政策风险。