立高食品：短期存在扰动，产能释放保障增长动力

业绩简评4月 24日，公司发布 2021年年报及 2022年一季报。21年实现营收 28.17亿元，同比+55.7%，归母净利 2.83亿元，同比+22.0%；其中 21Q4实现营收 8.56亿元，同比+40.4%，归母净利 0.86亿元，同比+16.6%。22Q1实现营收 6.30亿元，同比+8.8%，归母净利 0.40亿元，同比-45.3%。

经营分析冷冻烘焙产品持续放量，Q1受疫情扰动明显承压。21年公司冷冻烘焙/奶油/水果/酱料/其他业务分别同比+80%/27%/29%/33%/28%；随着产能释放和新兴渠道扩张，冷冻烘焙业务增速亮眼。分渠道来看，经销/直销/零售分别同比+30%/145%/140%，山姆会员店的放量带动直销渠道快速提升。21年冷冻烘焙/奶油/水果/酱料的销量分别同比+69%/25%/29%/25%，均价分别同比+7%/1%/0%/7%。22Q1的疫情反复在华南、华东地区较为严重，公司优势区域（华东+华南合计占比达到 69%）承压明显，拉低 Q1业绩。

成 本 压 力 下 毛 利 率 承 压 。 21年 /21Q4/22Q1公 司 毛 利 率 分 别 为34.5%/34.9%/33.1%，分别同比下滑 4.2/3.4/3.4pct；主要系油脂等大宗原料价格持续上涨、人工成本有所提升。21年公司销售/管理/财务费率分别同比-1.1/+1.4/-0.1pct ， 21Q4分 别 同 比 -3.1/+3.7/-0.2pct ， 22Q1分 别 同 比 -0.1/+4.7/-0.2pct。我们认为销售费用率逐步下降主要是规模效应的体现，管理费用率提升主要系计提股权激励费用。传导至净利率，21年/21Q4/22Q1分别为 10.0%/10.0%/6.4%，分别同比下滑 2.8/2.0/6.3pct。还原激励费用，我们预计 21年/22Q2净利率分别为 10.9%/8.7%。

短期仍有疫情、成本压力，但全年冷冻烘焙产能释放保障增长动力。短期来看，仍有疫情扰动的压力，原材料目前仍在高位，Q2营收和全年利润率有一定压力，若后续成本端压力减小，23年将存在较大弹性。22年在产能释放节奏下仍有望实现营业端高增，预计冷冻烘焙产能可增长 50%左右。

投资建议由于疫情和成本压力，将 22-23年的归母净利下调 13%/7%/，预计 22-24年EPS 为 1.95/2.94/3.59元，对应 PE 为 43/29/24倍，维持“买入”评级。

风险提示新品增长不达预期，原材料成本上涨压力，食品安全问题，行业竞争加剧。