三七互娱：手游海外收入占比超过三成，员工持股绑定骨干彰显信心

事件:1、公司公告2021年报，实现营业收入162.2亿元，yoy+12.6%；归母净利润28.8亿元，yoy+4.2%；扣非净利润26.3亿元，yoy+9.8%。本期每10股派息3.7元（含税），2021全年合计每10股实际派息5.2元，按当前股价计算股息率为2.6%。

2、公司公告2022年一季报预告，预计实现归母净利润7.4~7.7亿元，yoy+533.7%~559.4%；扣非净利润7.4~7.7亿元，yoy+19202.2%~19984.7%。

3、公司公告第四期员工持股计划草案，拟激励对象为不超过650名核心人员，股票来源为公司于2021年8月以3亿元回购的1630万股股份，以零价格转让。

4、公司公告广州三七业绩承诺实现情况，广州三七2021年实现归母净利润16.3亿元，扣非净利润16.2亿元，超过业绩承诺14.4亿元。

投资要点：2021年出海坚持“大市场、多品类、因地制宜”发行模式，境外收入同比增速123%驱动整体营收增长，《Puzzles&Survival》等重点产品表现持续稳健。公司2021全年收入162.2亿元（yoy+12.6%），移动游戏收入153.6亿元（yoy+15.6%），网页游戏收入8.3亿元（yoy-23.2%），2021Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为38.2/37.2/45.7/41.3亿元，yoy-12.1%/+2.1/+38.5%/+32%，2021Q4营收qoq-10.2%，我们认为Q4收入环比有所下滑主要由于2021Q3上线重磅产品《斗罗大陆：魂师对决》，2021Q4无重点新品上线。分地区看，2021年公司实现境内收入114.4亿元（yoy-6.7%），其中移动游戏106亿元（占移动游戏总收入的69%）；境外收入47.8亿元（yoy+122.94%），其中移动游戏47.6亿元（占移动游戏总收入的31%）。2021全年公司海外发行移动游戏最高月流水超过7亿元（2021上半年为5亿元），由《Puzzles&Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》《斗罗大陆：魂师对决》等多款产品增长共同驱动。截至2021年12月，《Puzzles&Survival》累计流水超过25亿元，4月23日、4月24日分别在美国iOS畅销榜排名第8、日本iOS畅销榜排名第5，创历史新高。2021年营业成本中游戏分成22.2亿元（yoy+42.6%），致毛利率下滑至84.5%（-3.3pct）。2021全年销售费用91.3亿元，销售费用率56.3%保持稳定，主要来自互联网流量费用87.7亿元（yoy+9.4%）；研发费用12.5亿元（yoy+12.4%），研发费用率7.7%，公司研发人员数量超过1900人，占员工总数49%，较上年减少386人。利润端，2021年公司扣非净利率16.2%与2020年基本持平，非经常性损益2.5亿元，主要包括公允价值变动损益和投资收益1.8亿元、政府补助7830万等。2021Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润分别为1.2/7.4/8.7/11.5亿元，yoy-84%/-24.1%/54.8%/130.5%。公司预计2022Q1实现归母及扣非净利润7.4~7.7亿元，基本符合预期，同比高增长主要由于2021Q1《Puzzles&Survival》《荣耀大天使》等产品加大投放导致业绩短期波动，基数较低。

储备近30款产品，5款已获国内版号，自研立项涉及MMO、卡牌、SLG、模拟等多元赛道。公司已储备近30款产品，部分重点自研产品包括MMO《代号3D版WTB》《代号魔幻M》《代号古风》《代号修仙传》，卡牌《代号C6》《代号二次元ZQ》《代号三消卡牌》，SLG《三国：英雄的荣光》《代号AOE》，模拟经营《代号CY》等。《曙光计划》《空之要塞：启航》《最后的原始人》《传世之光》《梦想大航海》已获国内版号，海外《代号C6》《三国：英雄的荣光》《AntLegion》等处于调试或上线初期阶段。

拟推第四期员工持股计划，激励650名骨干人员，约占员工总数16%，2022年考核目标为收入/净利润同比增长15%。持股计划拟激励对象含董监高共计7人，包括董事兼副总经理杨军、董事兼副总经理刘军、监事会主席何洋、监事程琳、监事刘峰咏、副总经理朱怀敏、董秘兼CFO叶威，以及其余不超过643名核心骨干员工。

本次激励计划合计1630.15万股，占公司股本总额的0.74%，股票由公司回购的股份以零价格转让取得，员工无需出资；第一/二/三期考核指标：2022/2023/2024营收或净利润增速相对于2021年不低于15%/25%/35%（yoy+15%/9%/8%），对应营收不低于186.5/202.7/218.9亿元或净利润不低于33.1/36/38.8亿元。

盈利预测和投资评级：多元化战略下，公司收入结构持续优化，业绩稳定性提升，出海产品储备丰富，有望更进一步；员工持股计划绑定核心骨干，激发活力；国内游戏板块政策进入平稳期。预计公司2022-2024年归母净利润为33.1/38.2/43.3亿元，对应EPS为1.5/1.7/2.0元，对应PE为13/11/10X，维持“买入”评级。

风险提示：舆论风险、政策风险、竞争加剧风险、汇率风险、新品上线进度及表现不及预期风险、流量成本上升风险、老产品生命周期不及预期风险、版号获取进度风险、核心人才流失风险，玩家偏好改变风险、技术发展不及预期风险、公司治理/资产减值/解禁减持风险、行业估值中枢下行风险、海外市场相关风险等。