东方雨虹：高质量成长延续，渠道变革与多元化发展优势凸显

事件：公司发布 2021年年度报告，报告期内实现营业收入 319.34亿元，同比增长 46.96%；实现归母净利润 42.05亿元，同比增长 24.07%。

2021年行业压力期保持高质量成长，激励计划考核目标顺利达成分季度来看，公司 2021Q1-Q4单季分别实现营业收入 53.77/ 88.52/84.53/ 92.52亿元，分别同比增长 118.13%/ 40.11%/ 36.46%/ 37.01%；

分别实现归母净利润 2.96/12.41/11.41/15.27亿元，分别同比增长126.08%/ 28.48%/ 10.37%/ 21.32%。公司 2021年 3月 27日发布 2021年股票期权激励计划，业绩考核条件为以 2020年扣非归母净利润为基数，2021-2024年扣非归母净利润增长率不低于 25%/ 56%/ 95%/ 144%；

且 2021-2024年应收账款增长率不高于营业收入增长率。公司 2021年实现扣非归母净利润 38.67亿元，同比增长 25.10%；截至 2021年底，公司应收账款余额为 97.03亿元，同比增长 42.70%，小于营收 46.96%的增长率，顺利达成第一期考核目标。2021年，公司经营性现金流量净额为 41.51亿元，净现比为 0.91，上年同期为 1.17；收现比为 1.11，上年同期为 1.15，付现比为 1.15，上年同期为 1.23。2021年，公司信用减值损失（应收账款/应收票据/其他应收款坏账损失）为 2.51亿元，占利润总额的比例为 4.93%，上年同期为 5.25%，2021年房企资金链断裂风险频发之下，公司计提信用减值损失的规模保持相对稳定，体现公司显著优于同业的抗风险能力。公司应收账款周转率 4.30次，同比提高 0.59次；存货周转率为 16.94次，同比提高 8.43次。

原材料价格上涨影响毛利率，期间费用率明显下行2021年，公司销售毛利率为 30.53%，同比下降 6.51pct；销售净利率为 13.19%，同比下降 2.39pct。毛利率下降主要受到沥青、聚醚等主要原材料价格上涨幅度较大所致，Q1-Q4单季销售毛利率分别为 32.87%/30.85%/ 28.95%/ 30.31%，Q4单季销售毛利率环比提高 1.36pct，体现公司通过加强原材料适时采购、成本费用管控及规模效益的持续发挥从而缓解了一定的成本上涨压力。分业务来看，2021年公司防水卷材/防水涂料/工程施工/其他业务的毛利率分别为 31.05%/ 34.13%/ 28.38%/16.10%，分别同比-8.10/-7.06/+0.10/-3.70pct。公司防水材料业务的营业成本中，直接材料成本占比为 88.91%，同比增长 2.52pct。公司自 2022年 3月 16日起上调部分主营产品价格以应对原材料价格上涨压力，预计沥青卷材上调 15%-20%；高分子卷材上调约 10%；聚氨酯/水性/沥青涂料上调约 20%。预计随着产品调价的逐步落实，公司盈利水平将有望回暖修复。

2021年公司期间费用率下行明显，规模化优势凸显。公司销售期间费用率为 14.57%，同比下降 3.34pct；具体来看，销售/管理/财务/研发费用 率分别为 6.94%/ 5.15%/ 0.73%/ 1.75%，分别同比下降 1.28/ 0.65/ 1.02/0.38pct。

渠道变革与品类扩充驱动发展，非房、非防业务贡献高成长2021年，公司防水卷材/ 防水涂料/ 工程施工/ 其他业务分别实现收入为156.67/98.20/40.28/24.19亿元，分别同比增长 39.47%/63.30%/21.92%/105.04%；全年防水材料销售量为 15.26亿平方米，同比增长 51.20%。

我们认为在行业需求下行的压力期，公司依然保持高速增长的主要驱动因素为 1）新品类扩充：依托于防水主业多年积累的客户资源及销售渠道的协同性，以建筑涂料、砂浆粉料、保温节能等为代表的非防水业务板块实现快速增长；2）零售成为渠道建设重点方向：公司民建集团加大终端消费者的拉力和引导，通过发展经销商、增加专卖店及持续开拓分销网点扩大渠道覆盖率，有效覆盖空白市场和薄弱市场。截至 2021年底，公司经销商数量已达近 4000家，分销网点、门头（含形象店）合计超过12万家。2021年，公司民建集团营业收入约 37.9亿元，同比增长 93%；

防水涂料实现 50%增长，防水卷材、瓷砖胶、美缝剂等多品类实现倍增。

投资建议公司防水主业龙头地位稳固，规模优势显著，渠道资源丰富，行业依然处于格局优化进程中，公司市占率有望再提升；以建筑涂料为代表的新业务赛道优质且势头迅猛，公司成长空间远未见顶。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为 53.24/ 67.43/ 85.18亿元，对应 EPS 分别为 2.11/ 2.68/ 3.38元/股，维持“买入”评级。

风险提示下游需求不及预期；原材料价格大幅上涨风险；工程业务回款情况不及预期；新品类扩充、多元化发展不及预期。