波司登：暖冬、疫情影响折扣率，中长期增长趋势不变

分析判断:暖冬影响冬装销售，去库存背景下、折扣率有所加大。根据中报，21 年9 月末公司存货达35.44 亿元、较21 年3 月初增长34%，主要由于公司为应对春节提前以及供应链紧张而提前备货、加大原材料储备。而受暖冬影响，冬装销售不及预期，对此公司加大折扣去库存，利润率有所承压。

22 年3 月中下旬疫情反复影响正常经营，但反季对公司冲击有限。我们分析，天气叠加春节因素影响，1、2 月为羽绒服销售旺季，而3 月随着天气转暖、羽绒服销售显著减少。根据魔镜数据显示，2022/1/2/3 月公司天猫线上销售额分别为10.62/3.27/0.82 亿元、同比增长41%/139%/9%，我们分析3 月增速放缓主要由于中下旬疫情反复影响物流，但3 月占Q1 比例不到8%，因此反季疫情对公司收入冲击较小。

投资建议今年是公司战略转型的第6 年，我们认为，公司产品上年轻化转型成功，根据中报，21 财年上半年30 岁以下年轻消费者占比约为43.2%、同比大幅提升；渠道上，积极布局新零售，2021 上半财年集团新增企业微信好友152 万、波司登品牌微信公众号粉丝累计超过600 万、抖音官方账号粉丝累计超过220 万，波司登品牌天猫平台注册会员达488 万人、其中会员复购金额占会员购买总额达38.8%；供应链上，持续优化库存+打造订单管理系统，快反能力大幅提升，21 财年上半年公司首单控制在40%之内，并实现旺季快反下单周期从2 周突破为1 周。

我们认为公司未来成长空间在于：（1）在产品高端化策略下，提价仍有空间、长期份额提升；（2）品牌力加强情况下，四季化产品有望贡献增量；（3）东南亚产能逐步扩张、贴牌业务保持增长，叠加成本优化有望带来盈利能力改善。维持FY21/22/23 年收入分别为160、183、206 亿元，考虑到折扣率有所加大，将归母净利从21、27、33 亿元下调至20.24、23.68、27.54 亿元，对应将EPS 从0.2/0.25/0.3 元下调至0.19/0.22/0.25 元，2022年4 月21 日收盘价3.73 港元对应21/22/23 年PE 为16/14/12，短期受暖冬和疫情影响，中长期增长逻辑不变，维持“买入”评级。

风险提示暖冬风险；疫情反复风险；产品提价不及预期；系统性风险。