欧派家居：整装高歌猛进，21年销售规模再阶

事件：公司公告年报，2021年实现营业收入 204.42亿元，同比增长 38.68%，归母净利润 26.66亿元，同比增长 29.23%，扣非净利同比增长 29.72%。

拟 10派 17.50元（含税）。

点评：

家配、整装持续高增，大家居平台效应渐显。Q4单季，公司收入为 60.40亿元，同比增长 20.60%。分产品看， 2021年衣柜及其配套家具产品、橱柜、木门、卫浴收入分别同比增长 49.53%、 24.22%、 60.36%、33.72%，其中衣柜及家配合计收入突破 100亿元。分渠道看， 2021年直营店、经销店、大宗业务收入分别同比增长 47.33%、 40.20%、36.92%；其中， 大宗业务收入占比从 20年的 18%降至 21年的 16%，整装大家居持续高增， 21年整装大家居接单业绩增速超 90%。 门店拓展方面， 2021年欧派橱柜净增 52家至 2459家，欧派衣柜净增 77家至 2201家，欧派卫浴净增 217家至 805家， 欧铂丽净增 61家至 989家；其中，橱柜零售经销商合作装企超 3000家， 创新集成厨房商业模式21年开店超600家。21年末公司预收款相关科目余额同比增长36%，订单储备丰富对未来收入增长形成较好支撑。

毛利率下降费用率优化， 运营效率提升。 2021年公司综合毛利率为31.62%，同比下降 3.39pct，其中分产品看，衣柜及其配套家具产品、橱柜、木门、卫浴毛利率分别变动-4.23pct、-1.82pct、-0.13pct、-1.27pct。

Q4单季综合毛利率为 28.98%，同比下降 4.04pct。费用方面，单 Q4销售、管理、 研发、财务费用率分别变动-1.45pct、 -0.39pct、 +0.74pct、-1.04pct，费用管控持续优化。单 Q4净利率为 9.14%，同比下降 3.09pct，归母净利润同比下降 9.84%，扣非净利润同比下降 9.38%。 此外，公司夯实基础管理，运营效率优化成效显现， 21年公司存货周转率同比提升 0.73次至 12.31次；净营业周期同比减少 4.48天至 2.73天。 此外， 公司信息化近五年来，已经成功打造大规模非标定制家居智能制造支撑技术平台及工业互联网平台，全面实现定制订单的“75%免审、85%免审和快审、 95%一次通过”。

看好龙头份额加速提升， 维持“买入”评级。 欧派家居对于商业模式的创新迭代能力业内领先，近年公司成功打造在整体橱柜、全屋定制两大核心品类的龙头地位，叠加营销、制造、渠道等多方核心优势，积极推进大家居战略升级。我们认为， 家居行业产品差异不大，公司利用阶段性低毛利业务正在快速构建渠道护城河，长期有望进一步强化“欧派”品牌效应，带动市场份额加速提升。预计公司 2022~2024年归母净利分别为 31.69亿元、36.82亿元、43.74亿元，同比分别增长 18.9%、16.2%、18.8%，目前股价对应 2022年 PE 为 23x， 维持“买入”评级。

风险因素： 地产销售大幅下滑风险， 行业竞争加剧风险