安琪酵母一季报点评：收入保持稳健增长，成本压力仍大

安琪酵母发布一季报：2022 年Q1 实现营业收入30.32 亿元，同比增长14.1%，净利润3.13 亿元，同比下降29.3%；净利润率10.31%，同比下降6.33 个百分点。

投资要点： 收入增速符合预期，利润压力较大。公司一季度收入增长14.1%，虽然低于全年的收入增长目标，但是考虑到今年春节较早，且公司去年Q4 提价后渠道提前囤货打款，收入端整体表现不错。但是由于今年以来糖蜜及能源等成本的继续上行，利润端仍然承压。提价后带来的净利润率提升的效果并不明显。去年Q3 至今年Q1 单季度的净利润率分别为8.06%、9.43%和10.31%。

出口业务恢复较好，国内市场承压。Q1 国内收入21.67 亿，同比+13.22%，国外收入8.34 亿，同比+16.32%。去年Q2 以来，由于海运费用上涨，海外收入增速下降至个位数。随着海运费用的回落，公司海外收入增速持续回升。分产品看，Q1 酵母及深加工业务，包装，糖业收入分别为22.07 亿，1.07 亿和3.63 亿，分别同比增长4.2%，9.2%和161.2%。酵母主业增速较低，微生物营养、植物营养等领域实现超过 20%的增长，电商业务整合初见成效，同比增长超过 11%。低毛利率的糖业收入增速较高，也是利润承压的原因之一。

成本持续上升，毛利率仍有承压。毛利率由于糖蜜和主要原材料成本上升，公司Q1 毛利率为26.68%，虽然较去年四季度的21.8%环比有所改善，但是仍较去年一季度毛利率下降6.56 个百分点。另外，加上销售管理和财务费用率均略有上升，一季度毛利率和三费率之差下降了8.07 个百分点。其中财务费用3005 万元，较去年同期增加2300 万元，主要是有息负债增加（同比增加10.7 亿）和汇兑损益增加所致（3 月底俄罗斯卢布兑人民币汇率已经基本回落至俄乌冲突之前的水平，俄罗斯卢布贬值影响已经不大）。为应对俄乌紧张局势，公司重新规划物流方式和结算路径，调整俄罗斯公司产品出口路径，从欧洲港口出口俄罗斯公司产品，通过中欧班列将核心配件等工程物资运送至俄罗斯，以安琪香港公司为业务主体，灵活选用多个外汇币种，确保了俄罗斯公司生产经营的稳定有序。

盈利预测和投资评级：今年下半年，宜昌和普洱项目有望投产，公司发酵总产能有望达到35 万吨。虽然短期净利润率水平承压，但是公司下游酵母和衍生品需求持续扩张，公司收入仍然保持快速增长。随着下半年净利润率基数走低，公司业绩将呈现前低后高的态势。我们预计公司2022/2023/2024 年归母净利润13.86/16.61/19.92 亿元，同比+6%/20%/20%，对应EPS1.65/1.97/2.37 元/股，PE24/20/17倍，维持“买入”评级。

风险提示：1）疫情影响超出预期；2）原材料价格上涨过快；3）产能投放不及预期；4）海外市场政治动荡；5）海外疫情反复导致项目受阻；6）汇率波动等。