百隆东方：Q1受春节影响产能利用率，库存储备已至年底

事件概述2022Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 19.75/3.45/3.36亿元、同比增长 5%/55%/56%，净利环比低于 Q4，我们分析主要由于春节放假时间较长影响国内产能利用率。

分析判断:

增长主要来自单价贡献。公司 Q1单价维持 21Q4以来的高位，我们估计 22Q1越南/国内产能利用率分别为95%/72%，22Q1总产量为 5.54万吨、同比减少 11%，其中色纺纱/坯纱分别为 3.58/1.96万吨、同比减少11%/12%。推算色纺纱/坯纱单价分别为 3.76/2.75万元/吨、同比增长 13%/19%。

毛利率、净利率维持高位，环比 Q4有所下降。22Q1毛利率为 26.08%、同比提高 8.19PCT、环比 21Q4下降10.3PCT，其中我们估算色纺纱/坯纱毛利率分别为 25%/28%。22Q1净利率为 17.44%、同比提高 5.55PCT、环比下降 8.68PCT，净利率同比提升主要来自毛利率贡献。净利率提升幅度不及毛利率提升幅度主要由于投资净收益减少（-1.85PCT 至-0.23%）以及所得税率增加（所得税率为 6.25%、同比提高 2.4PCT）。

原材料储备充足，存货环比继续增长。22Q1末存货为 42.54亿元、同比增长 23%、较年初提升 3%。

投资建议我们分析，

（1）Q2存在订单外流、国内需求放缓等影响，但长期利好越南占比高的公司；公司定增项目将在越南新增 39万锭产能，我们估计 22/23年有望分别投产 20万锭；

（2）市场担心公司低价库存成本的可持续性，但根据年报数据，我们估计公司棉花库存约为 7-8个月左右，低价库存有望持续到 22年底。

（3）长期来看我们更强调的是公司的非周期成长逻辑，即公司份额提升带来的议价能力提升。

考 虑 Q2需 求端 可 能 存在 压 力， 将 22/23/24年收 入 预 测从 95.95/113.06/121.45亿 元下 调 至88.16/103.25/111.58亿元，将 22/23/24年归母净利预测从 16.26/15.26/16.93亿元下调至 13.91/12.5/14.16亿元，对应将 22/23/24年 EPS 从 1.08/1.02/1.13元下调至 0.93/0.83/0.94元，2022年 4月 27日收盘价 5.62元对应 PE 分别为 6/7/6X，看好公司在越南布局的长期意义、及色纺纱行业竞争格局改善带来的议价能力，维持买入评级；安全边际参考公司回购均价（3.7元）及股权激励行权价（3.93/4.33元）。

风险提示棉价下行风险；订单外流风险；国内需求放缓风险；越南疫情风险；汇率波动风险；系统性风险。