浙江自然：户外细分领域生产龙头，项目投产助推业绩高增

公司为户外细分领域生产龙头。公司2021年于A股上市，主要为户外品牌提供充气床垫，户外箱包和枕头坐垫等产品的生产，其中充气床垫收入占比70%+、是公司主要收入来源。公司作为TPU充气床垫细分赛道龙头，以TPU面料技术、垂直一体化生产模式构筑竞争壁垒，储备了丰富客户资源，核心客户均为海内外知名综合性运动品牌以及大型商超，包括迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等，2021年前五大客户营收占比44.20%、第一大客户迪卡侬营收占比28.98%。公司业务以出口为主、2021年出口收入占比79.78%。产能主要分布于越南、柬埔寨、浙江、上海，2020年之前主要集中在浙江天台、2020年开始在越南建厂、2021年通过轻资产合作模式在柬埔寨新建产能。项目投产推动收入增长，产能扩张稳步推进。

公司2016-2020年收入CAGR为14.45%、增长稳健；2021年收入和归母净利均实现高增，收入同增44.91%至8.42亿元（其中，出口/内销分别增48.58/32.97%、充气床垫/户外箱包/头枕坐垫分别增47.13/59.57%/37.42%、主要客户迪卡侬增29.15%），净利同增37.59%至2.20亿元（21Q1-Q4净利分别+59.69%/+34.47%/+39.35%/+14.48%，Q4增速收窄主要由于年终奖及自动化设备研发费用支出增加）；22Q1增长继续提速，收入/净利同比分别+46.61%/+37.82%。2021年以来业绩高增主要受益于使用自筹资金提前完成募投项目TPU复合面料的项目建设、促使之前受制于中间品产能不足而无法满足的客户需求得以释放，有效推动收入增长。公司新产能投放有序推进，为收入持续增长提供保障：1）越南户外用品生产基地已投产（建成后计划年产75万条充气床垫、40万只防水户外箱包）、处于产能爬坡阶段；2）柬埔寨美御塑胶基地目前进行建设投入追加，预计下半年可形成有效销售；3）户外用品生产基地改造项目建设已开始推进，3月部分老厂开始拆迁，下半年将启动新建。盈利能力较强，短期内外部因素影响毛利率表现。受益于技术优势、产品功能性较强，2016-2021年公司毛利率稳定于36-41%的较高水平。近2年毛利率趋势有所下滑，2021年同比-1.93pct至38.76%、22Q1同比-4.75pct至36.47%，主要受到内外部因素综合影响：1）与履约成本相关的运输费用调整至营业成本，2）公司主要原材料TPU粒子、TDI等价格大幅上升30-40%抬升成本，3）2021年人民币处于升值通道产生汇兑损失，其中运费分类/原材料/汇率因素分别影响22Q1毛利率-1.1/-1.9/-1.7pct。预计随后续原材料价格趋稳、人民币汇率出现贬值拐点，毛利率趋势将有望改善。盈利预测与投资评级：疫情之下催生户外消费风潮，国内外行业需求火热，公司为户外用品细分领域龙头，深耕TPU面料领域，具有一定技术壁垒，并进一步拓展水上充气产品、保温箱包等新品类，大客户粘性高且仍存在上升空间。产能扩张、品类拓展有望推动业绩持续增长，预计2022-2024年归母净利分别同增32.67%/26.07%/22.01%，EPS分别为2.88/3.63/4.43元，对应PE为22/17/14X，维持“买入”评级。风险提示：疫情反复、汇率波动、产能扩张低于预期、部分股票解禁。