三峡水利：Q1配售电主业超预期，报表质量稳健扎实

事件：1）公司公告2021年年报，实现收入101.77亿元，同比增长93.62%；归母净利润8.65亿元，同比增长；扣非后为7.41亿元，同比增长69.60%。2）公司公告2022年一季报，实现收入23.02亿元，同比增长；归母净利润为0.10亿元，同比增长-；扣非后为1.34亿元，同比增长-8.17%。 配售电业务中规中矩，市场化售电和综合能源服务多点开花。分业务来看：1）传统重庆区域的配售电业务：2021年发电量为27.81亿度，同比下降，主要是受到来水的影响；售电量为132.18亿度，同比增长，主要是因为：受市场行情影响,网内用户提高产能利用率，用电量同比上升；本年度与上年度相比，主要客户受疫情影响较小，全面复工复产。电力销售业务实现收入58.07亿元，同比增长；毛利率为，同比下降4.72pct，主要是因为自发电量减少，拖累盈利能力。

营业利润为5.12亿元，占比营业利润总额为39.71%。2）锰业及贸易业务：2021年电解锰生产量为7.18万吨，同比下降，主要是受到了重庆锰业政策性关停退出影响，销售量为11.91万吨，同比下降8.17%。实现收入35.27亿元，同比提升，毛利率为17.30%，同比提升9.41pct。营业利润为3.44亿元，占比营业利润总额为26.68%。3）市场化售电业务：公司已完成了四川、浙江、江苏、安徽、广东、江西等8省市的售电资质准入，全资子公司三峡兴能、长电能源2021年分别完成市场化售电1.31亿度、0.18亿度。合营公司两江供电完成市场化售电82.79亿度，同比增长；参股公司广东新巨能完成市场化售电19.35亿度，同比增长200.32%。4）综合能源服务：万州经开区九龙园热电联产项目1、2号锅炉及1号汽轮发电机组已通过168小时试运行并顺利投运。5）其他业务：公允价值变动收益2.59亿元；实现投资收益1.59亿元。

2022Q1业绩受到非经损益和电解锰业务扰动，售电业务盈利大幅提升。1）Q1自发电量为4.16亿度，同比上升；售电均价为0.4933元度，同比上升17.82%，我们推断公司售电业务实现归母净利润相比去年同期增幅为100%左右，盈利能力大幅提升。2）电解锰业务受到重庆锰矿关停、贵州锰矿计划性停产影响，业务利润同比下降。3）公司持有的非公开发行股票Q1有较大幅度下跌，造成公允价值变动损失。我们判断，电解锰+非经损益影响公司Q1归母净利润2.0-2.5亿元。 盈利预测与投资评级：我们调整公司2022-2023年EPS从0.57/0.69元/股至0.56（-0.01）/0.64（-0.05）元/股，预计2024年EPS为0.73元，对应PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，来水波动较大等