事件概述2021年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为201.88/24.91/23.86亿元、同比增长12%/40%/38%，较19年仍下降9%/22%/21%，业绩低于预期。21Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为60.32/4.44/4.17亿元、同比增长-2%/-10%/-11%，环比放缓。经营性现金流/净利为175%，主要由于应付账款、资产减值准备、折旧、长期待摊费用摊销增加。22Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为52.12/7.23/7.26亿元、同比增长-5%/-14%/-13%，增速进一步放缓。每股派息0.51元，股息率10.4%。分析判断:主品牌营收逐步恢复，直营渠道快速扩张。
（1）分品牌来看，主品牌/圣凯诺/其他品牌收入分别为151.33/22.60/20.42亿元、同比增长10%/9%/27%、较2019年增长-13%/4%/85%，占比分别为75%/11%/10%。
（2）分渠道来看，线上/线下营收为27.26/167.09亿元、同比增长33%/9%，春秋两季线上奥莱收入近5亿；其中直营店、加盟店及联营店营收分别为24.73/147.01亿元，同比增长44%/8%。公司所有品牌店数为7652家，主品牌店数5672家、净增129家（增长2%），其中直营店增长241家至727家，增速50%，对应同店-4%；加盟及联营店数减少2%。毛利率增长源于线下贡献，线上毛利率下降主要由于活动增加。2021年毛利率为40.64%、同比提高3.22PCT，较19年增长1.18PCT；22Q1毛利率45.26%，同比增长2.35PCT。拆分来看：1）分品牌看，主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为40.01%/51.57%/44.14%，同比增长4.02/-1.14/5.66PCT，主品牌毛利率增长主要得益于折扣率改善；2）分渠道看，线上/下毛利率分别为36.19%/42.71%，同比增长-2.28/4.54PCT，线上毛利率下降主要由于线上促销活动增加，我们估计未来线上毛利率将维持在35%-40%；线下中直营店、加盟店及联营店毛利率分别为63.49%/36.64%，同比增7.33/2.89PCT。22Q1毛利率提升2.35PCT至45.26%。净利率尚未恢复疫情前水平，主要由于直营加速开店、线上加大投入带来的费用率增加。2021净利率11.89%，同比提高2.33PCT，较19年降低2.53PCT。从费用率看，21年销售/管理/研发/财务费用率分别为16.11%/5.54%/0.62%/0.03%、同比增长2.73/-1.89/0.16/-0.12PCT。22Q1销售费用率增加4.08CPT至17.35%，净利率下降1.39PCT至13.57%。存货增长、存货周转效率提升。公司21年末存货81.20亿元、较期初增长9%，但较Q3下降12%，22Q1存货为85.62亿，环比提升。21年存货周转天数233天、同比下降30天，周转效率提升。应收账款周转天数为18天、同比持平、较19年增长6天。投资建议展望未来，（1）主品牌有望在疫情好转后逐步迎来同店恢复，今年开店有望新增150-200家；2）我们估计OVV21年已实现盈利，英氏、男生女生、海澜优选今年有望盈亏平衡；（3）HLA+有望继续在一二线拓店。考虑疫情影响，将22/23年收入预测从250/275亿元下调21至7/2亿40元，新增24年收入预测为263亿元，将22/23年归母净利预测从33/37亿元下调至26/30.5亿元，新增24年归母净利预测为33.9亿元，对应将EPS从0.76/0.86元下调至0.6/0.71元，新增24年EPS为0.79元，2022年4月28日收盘价4.95元对应22/23/24PE分别为8/7/6X，维持“买入”评级。风险提示疫情不确定性，新品牌培育不及预期，终端库存高企风险，系统性风险。述ummary]2021年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为201.88/24.91/23.86亿元、同比增长12%/40%/38%，较19年仍下降9%/22%/21%，业绩低于预期。21Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为60.32/4.44/4.17亿元、同比增长-2%/-10%/-11%，环比放缓。经营性现金流/净利为175%，主要由于应付账款、资产减值准备、折旧、长期待摊费用摊销增加。22Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为52.12/7.23/7.26亿元、同比增长-5%/-14%/-13%，增速进一步放缓。每股派息0.51元，股息率10.4%。分析判断:主品牌营收逐步恢复，直营渠道快速扩张。
（1）分品牌来看，主品牌/圣凯诺/其他品牌收入分别为151.33/22.60/20.42亿元、同比增长10%/9%/27%、较2019年增长-13%/4%/85%，占比分别为75%/11%/10%。
（2）分渠道来看，线上/线下营收为27.26/167.09亿元、同比增长33%/9%，春秋两季线上奥莱收入近5亿；其中直营店、加盟店及联营店营收分别为24.73/147.01亿元，同比增长44%/8%。公司所有品牌店数为7652家，主品牌店数5672家、净增129家（增长2%），其中直营店增长241家至727家，增速50%，对应同店-4%；加盟及联营店数减少2%。毛利率增长源于线下贡献，线上毛利率下降主要由于活动增加。2021年毛利率为40.64%、同比提高3.22PCT，较19年增长1.18PCT；22Q1毛利率45.26%，同比增长2.35PCT。拆分来看：1）分品牌看，主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为40.01%/51.57%/44.14%，同比增长4.02/-1.14/5.66PCT，主品牌毛利率增长主要得益于折扣率改善；2）分渠道看，线上/下毛利率分别为36.19%/42.71%，同比增长-2.28/4.54PCT，线上毛利率下降主要由于线上促销活动增加，我们估计未来线上毛利率将维持在35%-40%；线下中直营店、加盟店及联营店毛利率分别为63.49%/36.64%，同比增7.33/2.89PCT。22Q1毛利率提升2.35PCT至45.26%。净利率尚未恢复疫情前水平，主要由于直营加速开店、线上加大投入带来的费用率增加。2021净利率11.89%，同比提高2.33PCT，较19年降低2.53PCT。从费用率看，21年销售/管理/研发/财务费用率分别为16.11%/5.54%/0.62%/0.03%、同比增长2.73/-1.89/0.16/-0.12PCT。22Q1销售费用率增加4.08CPT至17.35%，净利率下降1.39PCT至13.57%。存货增长、存货周转效率提升。公司21年末存货81.20亿元、较期初增长9%，但较Q3下降12%，22Q1存货为85.62亿，环比提升。21年存货周转天数233天、同比下降30天，周转效率提升。应收账款周转天数为18天、同比持平、较19年增长6天。投资建议展望未来，（1）主品牌有望在疫情好转后逐步迎来同店恢复，今年开店有望新增150-200家；2）我们估计OVV21年已实现盈利，英氏、男生女生、海澜优选今年有望盈亏平衡；（3）HLA+有望继续在一二线拓店。考虑疫情影响，将22/23年收入预测从250/275亿元下调21至7/2亿40元，新增24年收入预测为263亿元，将22/23年归母净利预测从33/37亿元下调至26/30.5亿元，新增24年归母净利预测为33.9亿元，对应将EPS从0.76/0.86元下调至0.6/0.71元，新增24年EPS为0.79元，2022年4月28日收盘价4.95元对应22/23/24PE分别为8/7/6X，维持“买入”评级。风险提示疫情不确定性，新品牌培育不及预期，终端库存高企风险，系统性风险。
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