诺泰生物：产能&项目扩容，待集采增量

我们认为，2021-2022年是C(D)MO产能和项目磨合的过渡年，净利润率和营运效率阶段性下降。展望2022-2024年，我们关注到BD团队扩容和C(D)MO项目个数增加、集采下原料药及制剂有新增量，收入增长的季度波动性有望逐步平滑。

投资要点财务表现：收入增长波动，净利润率下降公司发布2021年报及2022年一季报，2021年收入6.4亿元，同比上升13.2%；归母净利润1.2亿元，同比下降6.5%；净利润率17.9%，同比下降3.9pct。扣非归母净利润1.0亿元，同比增长11.0%。单季度看，2021Q4收入1.9亿元，同比增长1.0%；2022Q1收入1.3亿元，同比下降19.2%。单季度净利润看，2021Q4归母净利润为26.8百万元，同比增长6.5%；2022Q1归母净利润为16.1百万元，同比下降59.5%。

成长能力：C(D)MO产能释放，集采带动API及制剂增长分业务板块看，C(D)MO业务：大客户、大项目占比高（2021年前五大客户占比44%），2021年公司C(D)MO业务贡献主要收入增量（2021年收入同比增长23.8%，收入占比79.4%），根据存货情况，我们认为公司2022Q1收入增长波动可能来自于疫情影响下订单交付波动。同时我们关注到公司2021年C(D)MO业务边际变化：①BD团队以及研发团队扩容（“在美国和欧洲建立BD团队”、“公司增加CDMO研发人员数量13人”）；②质量体系越发完善(建德工厂通过国家药监局原料药生产GMP体系认证)；③新产能投放（“将在2022年、2023年逐步交付使用”）。展望2022-2024年，我们预计公司C(D)MO业务增长来自于：①大项目对应药品市场拓展/适应症增加所带来的中间体需求增长（Ruxolitinib多项适应症及药品组合处于临床阶段）；②服务项目临床阶段推进（根据2021年半年报“2021年上半年，公司形成CDMO/CMO收入的产品数量为22个，其中商业化阶段产品5个，临床阶段产品17个”）；③新项目、新客户拓展（“公司重视国内市场的推广，配置BD人员，与国内客户保持良好的互动和交流，开发国内新客户5个”）。我们关注2022-2024年公司在BD团队搭建、新客户拓展的进展，随着公司国内外C(D)MO项目个数增加、客户结构丰富，有望逐步降低大客户订单交付节奏带来的业绩波动。

API及制剂业务：原料药制剂一体化拓展进入兑现期。2021年公司API及制剂业务略有下滑，（2021年收入同比下降14.1%，收入占比20.4%）。我们预计主要受下游制剂产品注册审批、市场推广、销售放量影响。此外，我们也关注到公司API及制剂业务在2021年的边际变化：①原料药终端客户增加（“自主研发的原料药业务新增开发欧美终端客户5个”）；②制剂产品注册加快，集采放量（2021年末4个制剂产品处于注册审评中，“2021年6月23日，公司注射用胸腺法新在第五批带量采购中成功中标，终端销售稳步增长”）。展望2022-2024年，我们预计API及制剂业务收入增长来自于：①国内集采下对公司原料药业务的增量贡献（公司原料药依替巴肽、醋酸奥曲肽、磷酸奥司他韦对应制剂已纳入第七批集采）；②连云港新产能持续建设，支撑多肽+小分子原料药业务增长；③集采加速制剂一体化拓展（依替巴肽注射液已取得注册批件）。我们看好2022-2024年公司API及制剂业务的新增量。

盈利能力：毛利率及净利率水平略有下滑毛利率看，2021年毛利率55.8%，同比下降2.4pct，分板块看，我们认为毛利率下降主要来自于C(D)MO业务影响（2021年C(D)MO业务毛利率同比下降4.0pct），毛利率相对较低的CMO业务实现大幅放量(“APC180项目本期已进行稳定生产，带来的收益较去年同期大幅增长”)。费用率看，由于公司逐步加大人员招聘力度，管理费用率水平有所提升。展望2022-2024年，我们考虑到随着CMO业务以及API和制剂业务占比提升，毛利率将略有下滑；随制剂收入占比提升，整体销售费用率有所提升；综合考虑我们预计2022-2024年毛利率及净利率水平略有下滑。

观点：成长过渡期，关键变量是项目梯队平滑波动、API注册我们认为，公司C(D)MO业务现在处于大客户、大项目占比高，产能逐步释放的发展阶段，大项目交付受到注册审批、终端销售等因素扰动，具有一定的波动性；服务项目个数增加、BD团队扩容是降低公司C(D)MO业务季度交付波动性、提升资产周转率的重要变量，随着公司建德新产能释放、项目储备更丰富，我们预计C(D)MO收入波动性有望降低；此外集采下公司原料药&制剂业务有望持续贡献增量，支撑整体稳健增长。

盈利预测及估值我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.64、0.78和0.96元/股，2022年4月28日收盘价对应2022年38倍PE。我们认为，大客户/大项目是公司目前C(D)MO业务增长的基本盘，随着公司建德新产能释放、项目储备更丰富，我们预计C(D)MO收入波动性有望降低；集采下公司原料药&制剂业务有望维持稳健增长，维持“增持”评级。

风险提示订单交付波动性风险、CDMO客户及订单流失风险、产品放量不及预期风险、产品研发失败风险等。