绝味食品：短期门店经营受损，一次性补贴费用影响盈利表现

事件:绝味食品发布年报及一季报，公司营业收入65.49亿，同+24.12%；归母净利9.81亿，同+39.86%；扣非净利7.19亿，同+5.87%；EPS1.60元股，每10股派现金股利5.7元（含税）。其中Q4营业收入17.02亿，同+22%；归母净利0.17亿，同-91%；扣非净利0.08亿，同-95%。Q1实现营业收入16.88亿，同+12.09%；归母净利0.89亿，同-62.24%；扣非净利0.82亿，同-64.73%。

投资要点：1、外部多重因素导致业绩低于预期，同店仍未完全恢复。2021年疫情对卤味行业的影响相比2020年减轻，但下半年疫情仍有反复，导致线下需求降低，尤其是交通枢纽高势能门店消费力下滑，门店经营仍未完全恢复至2019年水平。公司通过2020-2021两年逆势开店抢占市场份额，部分弥补同店损失，叠加并表子公司贡献增量，全年仍实现24%增长，Q4收入端增速22.39%，环比提升。因原材料及能源价格上涨导致成本增加，且公司作为行业龙头与加盟商共同承担行业风险，去年Q4和今年Q1均投入大量补贴费用，利润端短期下滑显著，Q4单季度仅有1685万元利润，拉低全年利润增速。

2、全年顺利完成开店任务，新店业绩贡献仍有提升空间。2021年公司卤制品业务收入57.43亿元，同+17.27%，其中鲜货类56.07亿元（+15.47%）/包装产品1.36亿元（+229.64%），鲜货类发展稳健，包装产品增长迅速。总门店数继续净增加1315家至13714家，同比增长10.6%。绝味单店营收均值只恢复至2019年91%水平，但公司新店目前收入贡献还较小，店龄5年以下门店数占比61%，贡献收入仅有54%，且公司单店营收随店龄增长而提升（店龄3年以上的门店单店营收相比1年以下高20%以上，5年以上则高28.6%）。

我们认为未来随着新店店龄增长，收入贡献会持续增加。

3、投资收益增厚利润，主业盈利能力承压。因原材料供应减少价格抬升、能源包材成本上涨，叠加收入结构变动（2021年卤制品/加盟商管理等高毛利业务占比分别减少4.88/0.27pct；其他业务毛利较低，且同比-4.77pct，2021年收入占比提升），公司毛利率从去年下半年起同比均下降，Q4同比减少1.32pct至26.34%，全年毛利率同比下降1.80pct至31.68%。费用端因Q4对加盟商的补贴费用，全年销售费率同比+1.9pct至8%，单Q4销售费率11.12%，为历年最高，去年同期因会计准则调整，销售费率为负，剔除该影响，Q4毛销差同比减少14.86pct。因此Q4净利率仅为1.08%，同比减少11.57pct，而2021年因转让江苏和府股权、投资千味央厨上市，投资受益占总收入比重达3.42%，同比+5.33pct，因此全年净利率14.8%，同比+1.6pct。

4、年初同店恢复态势良好，3月疫情影响门店经营，Q1利润下滑明显。公司1-2月同店表现较优，基本恢复至2019年水平，3月疫情形势严峻，餐饮多闭店，销售受损严重，但公司收入仍实现双位数增长，好于预期。利润端门店经营较弱，成本同比提升速度快于收入，毛利率同比大幅下滑4.18pct至30.31%，几乎接近2020Q1毛利水平。同时Q1仍有部分经销商补贴费用，销售费率同比+7.32pct至14.0%，因此净利率减少10.43pct至4.99%。

公司聚焦核心卤味业务，供应链优势突出，看好疫情好转后的经营复苏。根据公司年报数据，卤制品行业2021年仍实现12%的增长，公司按照“守正笃实，久久为功”的年度经营策略，凭借强大的供应链、加盟体系、品牌沉淀等多方面优势，增速远超行业增速，实现市占率的有效提升。（1）供应链方面，公司以300-500公里为半径布局供应链，在全国范围内建立了以21个生产基地（含2家在建）为中心的供应链网络，实现“冷链配送、当日售卖”，有效提升效率。（2）加盟体系方面，构建了以“产品组合、单店模型、加盟体系”为核心要素的三维一体的连锁加盟管理机制，加盟商委员会组织拥有116个战区委工作小组，3000余家加盟商，为绝味生态的健康成长构建了稳定的渠道基础。（3）美食生态圈打造第二第三增长曲线。密切围绕公司在冷链配送网络、连锁渠道管控、组织能力提升、产业投资融合等方面的核心能力，重点聚焦卤味核心赛道，美食生态与鸭脖主业密切协作，打造支撑公司“内生+外延”“产业×资本”的增长双引擎。

“深度覆盖、渠道精耕”的策略指引下，公司在2020年疫情中逆势开店，2021年仍保持稳健开店步伐，配合MES系统全流程打通采购、生产、仓储、物流等环节，运用数字化智能化工具提升盈利能力。

公司作为卤制品龙头竞争优势明显，长期成长确定性较好，餐饮供应链体系的建设与公司主业预计可实现互利共赢。

盈利预测和投资评级公司短期因疫情经营受损，但今年年初同店经营已恢复良好，去年也逆势完成扩店计划，公司供应链和渠道建设优势显著，美食生态圈业务也开始贡献盈利，我们预计疫情影响消退后，公司经营有望实现较好复苏。预计公司2022-2024年EPS分别为1.37元、1.97元和2.36元，对应PE为31、21、18，本轮疫情影响较大，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示1）疫情持续时间超预期；2）经济下行，致公司业绩恢复不及预期；3）原材料供应价格波动影响公司毛利率和盈利能力；4）加盟模式经营管理风险；5）食品安全问题。