产品迭代业绩短期承压，四季度有望重回增长快车道。三季度理想汽车迎来理想ONE老款车型换代，单价更高的理想L9开启交付的产品迭代调整期。受此影响，单季汽车ASP显著提升，业绩有所拖累。公司3Q22汽车销售收入90.5亿人民币（下同），同比+22.5%，环比+6.6%；汽车ASP达34.10万元，较Q2环比大增15.3%，得益于单价更高的理想L9销量快速攀升，L系列增程式产品结构逐步完善。车辆毛利率12%，同比-9.1pcts，环比-9.2pcts，下降主要因理想ONE退出产生的存货拨备及购买承诺损失影响。公司3Q22实现总营收93.4亿元，同比+20.2%，环比+7%；毛利率12.7%，同比-10.6pcts，环比-8.8pcts。截至三季度末，公司现金储备达558.3亿元，经营现金流量5.08亿元。随着L9逐步放量，理想ONE和L8顺利完成新老交替，我们认为公司四季度有望重回增长快车道。
单季亏损源自销售成本及费用上升。2Q22Non-GAAP净亏损12.4亿元，同比+269.5%（3Q21净亏损：3.36亿元），由2Q22的1.83亿元净亏损环比扩大，因单季销售成本及费用上升。公司3Q22总经营费用33.1亿元，对应费用率35.4%，同比+10.8pcts，环比+2.7pcts。其中，公司研发投入维持增长态势，3Q22研发费用为18.0亿元，对应费用率16.8%，同比+5.4pcts，环比-0.7pcts，由于研发人员增加带来的薪酬增加，及公司新车型研发带来的费用；SG&A费用15.1亿元，对应费用率16.2%，同比+3.1pcts，环比+1.0pcts，主要由于雇员薪酬增加，及营销和推广活动的增加所致。
2023年理想汽车交付展望：公司于三季度开启理想L9交付，在疫情导致供应链扰动的行业背景下，为交付量企稳带来新动力。公司3Q22汽车交付26,524辆，同比增长5.6%；9M22累计汽车交付86,927辆，同比增长57.3%。公司预计四季度车辆交付量为45,000-48,000辆，同比增长27.8%-36.3%，对应12月交付量预计19,914-22,914辆。根据我们测算，明年理想L7开启交付并完成产能爬坡后，L9/8/7稳态月交付均有望冲击1万辆的里程碑，叠加超快充纯电车型有望于年中上市，我们保守预计公司2022-23年交付量为13.4/28.4万辆。
半导体基地启动建设，超快充纯电车型产品力可期。公司公告，公司功率半导体研发及生产基地于3Q22在江苏省苏州高新区正式启动建设。该半导体基地建设由理想汽车及湖南三安半导体共同出资组建的苏州斯科半导体公司打造。作为理想汽车自研核心部件的战略布局之一，该基地将专注于第三代半导体碳化硅车规功率模块的自主研发及生产，投产后将作为公司自研800V高压电驱动系统的核心部件。我们认为，在自研第三代半导体加持下，公司800V高压电驱系统的综合性能有望大幅提升，并将在未来超快充纯电车型上市后实现“增程电动+超高压纯电”双轮驱动，长期成长可期。盈利预测与投资评级：随着疫情管控逐步放开，宏观经济有望复苏，利好明年理想新产品交付和产能潜力释放，而公司明年也将面对更多增程和超级混动玩家的竞争压力。综合来看，我们预计公司2022-24年营收为457.6/992.0/1,775.5亿人民币（下调12%/13%/1%），给予公司2023年2.0xPS，对应合理目标价106.51港元（按1港元=0.8936人民币，对应2023年1.8xEV/Sales，包含定增后总股本值较前次估值向下修正5%；上期目标价152.06港元，基于2023年2.5xPS和1港元=0.8663人民币汇率假设），维持“优于大市”评级。
风险提示：核心供应链扰动风险，高压纯电技术研发及产品销售不及预期，宏观经济下行。
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