近期，生物制药公司中慧生物(H02086.HK)向港交所提交了上市申请书，公司主要从事新疫苗产品的研发，报告期内(2023年至2024年1至9月)，公司的全部收入来自首款商业化产品四价流感病毒亚单位疫苗(下称“四价亚单位疫苗”)，实现的收入分别为：5216.8万和2.17亿元，但公司尚未实现盈利，各期对应的净亏损分别为：4.25亿元和1.68亿元。
证券之星了解到，有别于当前国内已上市的三价、四价流感疫苗，中慧生物拥有国内首款且唯一获批的四价亚单位疫苗，公司称，其相较传统病毒裂变疫苗的优势在于保护全面、组分抗原纯度高、不良反应风险低等。但公司的疫苗价格也远高于其他品牌的流感疫苗，有业内人士曾表示，不论是裂解疫苗，还是亚单位疫苗，都是合格的流感疫苗，对一般人群而言，疾控中心的疫苗接种指南对这些疫苗没有特别推荐。此外，伴随着当前流感疫苗价格越来越卷，走“高端”路线的中慧生物能否获得市场青睐仍待时间的检验。
疫苗市场内卷，高端疫苗面临挑战
流感疫苗一般可分为全病毒灭活疫苗、裂解疫苗、灭活亚单位疫苗、减毒活疫苗、重组疫苗及mRNA疫苗。目前市面上最常见的流感疫苗为裂解疫苗，这类疫苗既有足够好的免疫原性，不良反应也小，安全性高，一般适用于大多数人群。截至2025年1月15日，国内包括已上市的三价和四价流感疫苗共19种，其中裂解疫苗合计16种。
中慧生物研发的四价亚单位疫苗是在裂解的基础上，去除病毒内部蛋白，仅保留纯度较高的HA和NA抗体，中慧生物认为，该产品能够提高安全性并显著降低副作用。招股书显示，中慧生物于2023年9月启动对该款产品的商业化，2023年和2024年1至9月，公司收入为0.52亿元和2.17亿元，收入增长迅速。
但证券之星注意到，亚单位疫苗并不是什么新鲜事物。早在2010年4月，中逸安科研发生产的流感病毒亚单位疫苗—孚洛克就获得了国家药监局的批准。此外，四价与三价的区别在于，四价流感疫苗在三价流感疫苗的保护基础上(通常为H1N1及H3N2和乙流中的Victoria)新增了Yamagata系病毒抗原。
但中国疾病预防控制中心发布的《中国流感疫苗预防接种技术指南(2023-2024)》中提到，2020年3月至今，全球几乎未再监测到自然流行的乙型Yamagata系流感病毒株，引起流感季节性流行的病毒主要是甲型流感病毒中的H1N1、H3N2亚型及乙型流感病毒中的Victoria系。另据界面报道，2024年世界卫生组织(WHO)建议移除乙型Yamagata系病毒，这一调整可能让三价流感疫苗重新回归市场主流。依据国家疾控中心发布的《流感疫苗接种指南(2023-2024)》，对于有接种流感疫苗需求的人群，并无优先推荐的特定疫苗种类。
另外，国内的流感疫苗在收费模式上主要分为两类，其中第二类疫苗需接种者自行承担费用。证券之星调查发现，中慧生物的四价亚单位疫苗，每剂次定价约339元；与之对比，科兴生物、华兰生物、长春生物等企业生产的四价流感裂解疫苗，每剂次价格约108元。二者同为四价流感疫苗，价格却相差超过三倍。
当前，国内流感疫苗价格越来越卷，2024年上半年，国药集团旗下三大所、北京科兴、华兰生物、金迪克等公司相继宣布下调流感疫苗价格，在此背景下，面对更多的可选择性和更低的价格，受种者是否愿意花更多的钱去接种不良反应机会小一些，同时还是四价的亚单位疫苗，也许需要进一步权衡。中慧生物亦在招股书中称，倘若我们的投标价格太高，可能无法中标。即便中标，若多家厂商中标且我们产品价格高，接种者可能选低价产品。作为二类疫苗，即便无竞品，接种者也可能因价格贵而不接种。
资金压力大，研发支出下滑超10%
招股书显示，中慧生物近年持续亏损，其中攀升的费用侵蚀着公司的利润。2023年，公司销售开支为5543.3万元，超出当年5216.8万元的总收入，2024年前九个月，公司销售开支破亿，达1.15亿元，占当期收入的53%，同比大幅增长329.2%。中慧生物解释称，公司于2024年加大产品推广力度，扩大在各大城市的市场覆盖率及渗透率。招股书显示，其四价亚单位疫苗已在30个省份完成市场准入，并在地方采选中被1100家区域疾控中心选用。
与此同时，截至2023年末，公司因退货权产生的退款负债1330万元；截至2024年9月30日，退款负债大幅上升为7170万元，9个月内，公司新增退款负债5840万元。
证券之星注意到，2023年和2024年1至9月，中慧生物分别生产了120万剂和180万剂的四价亚单位疫苗，但产能利用率均不理想，分别为：30.2%和61.0%。公司生产的四价亚单位疫苗并没有实现全部销售，除了部分产品被退货外，公司另对存货进行了减值拨备，2023年和2024年1至9月，公司存货拨备分别为：4610万元和2070万元，对于2023年取得重大存货减值拨备的原因，公司称，其于2023年才开始四价流感病毒亚单位疫苗的商业销售，缺乏历史数据以准确预测四价亚单位疫苗的适销性；公司于2023年9月下旬启动销售，这对于流感季节而言已经偏迟；生产过剩流感疫苗的业内标准惯例，以使疫苗生产商能更好地应对不时之需。
短期来看，中慧生物的收入仍来自旗下唯一一款已商业化四价亚单位疫苗，另一款核心产品冻干人用狂犬疫苗仍处于在研阶段。在国内市场中，中慧生物不仅要面对传统裂解疫苗的竞争，在四价亚单位疫苗市场中，长春生物制品研究所也已经入局，2024年4月，其在研产品已处于一期阶段。而在国外市场中，截至2025年1月15日，获FDA批准的流感疫苗有22种，其中包括4种三价灭活亚单位疫苗、2种四价灭活亚单位疫苗，这也意味着，在国外市场中，公司的四价亚单位疫苗不再具备差异化优势。
不过公司招股书中仍表示，计划开拓海外市场。为了支持市场开拓，中慧生物一号生产园区内的第二条流感疫苗生产线正在进行工艺验证，预计将于2026年前开始生产，公司还计划建设二号及三号生产园区购买厂房及设备等，大量的支出需要持续的资金支持。报告期内，中慧生物的流动负债净额分别为3.16亿元及2.57亿元，截至2024年1至9月，公司期末现金及现金等价物仅为1.15亿元，公司称，其面临流动性不足的风险。
证券之星了解到，在此次冲刺港股前，中慧生物曾计划在科创板IPO，此后在2023年9月，公司主动撤回了向上交所科创板作出的申请。由于科创板对未盈利企业的审核趋严，公司在科创板上市的审核结果充满不确定性，且在当前资金压力下，改道港股的融资进程或许能够更快推进。
另外在报告期内，公司研发支出也呈现一定程度的下滑，2024年1至9月，公司研发支出为1.43亿元，同比下滑13.5%，公司解释称，主要由于材料成本以及试验及测试开支减少。(本文首发证券之星，作者｜吴凡)
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