洋河股份：Q2业绩超预期，改革持续兑现

公司8月26日发布中报，22H1实现营业收入189.08亿元，同比+21.65%；归母净利68.93亿元，同比+21.76%；扣非归母净利66.43亿元，同比+28.54%。22Q2实现营业收入58.82亿元，同比+17.1%；归母净利19.08亿元，同比+6.07%；扣非归母净利17.45亿元，同比+28.56%。收入符合预期，扣非利润超预期。

经营分析中高档贡献持续加大，Q2海之蓝表现靓丽。1）分产品看，22H1中高档（100元以上）/普通酒收入为162.00/23.18亿元，同比+29.1%/-10.9%，中高档（蓝色经典、苏酒、珍宝坊）占比提升5pct至87%，我们预计海之蓝增速快于整体，梦6+增速20-25%，天之蓝增速慢于整体，双沟酒业增速19%。单Q2预计海之蓝增速40%（老版去库存配套政策多），梦6+增速环比降速（因商务宴请、宴席等场景受限）。H1白酒销量10.66万吨，同比+16.5%，吨价同比+4.7%，主要受益于中高档占比上行+产品换代提价。2）分区域看，22H1省内/省外收入分别为86.06/99.12亿元，同比+19.12%/+25.00%；省内受华东疫情冲击，省外占比提升1pct至54%。省内/省外经销商净减少105/268家，经销商质量加速优化。3）Q2销售收现同比-8.5%，预计系春节整体回款节奏偏快，单Q2疫情影响致使打款放缓；Q2末合同负债同比+43.4%，蓄水池依旧充足。

Q2业绩超预期，毛利率短期承压但控费优异。H1毛利率同比-0.5pct，中高档/普通率同比-2.5/-1.1pct；销售/管理费率同比-0.8/-0.6pct（职工薪酬占比持平维持激励力度，广告促销费率同比-0.6pct），税金及附加占比同比-0.9pct，带动扣非净利同比+1.9pct。22Q2扣非净利率同比+2.6pct，其中：毛利率同比-4.3pct，主要系海之蓝占比显著提升；销售费率同比-2.8pct，华东疫情影响费用投放，叠加今年费用放权后费效比改善。管理费率/税金及附加占比同比-0.4/-3.6pct，缴税节奏有所调整。

H2延续复苏态势，基本面环比向好具备确定性。公司前期通过大干70天抢占回款先机，8月6日中秋营销工作动员大会锚定全年目标不放松，当前打款75-80%，预计9月底可完成全年任务。当前江苏宴席需求已恢复正增长，中秋、国庆有望迎来双重消费高潮。海之蓝新版6月初全面铺货，终端利润率显著提升，消费者认可度高，春节有望实现对老版的替代。中长期看，静待人员激励+费用权利下放显现红利。

盈利预测预计22-24年收入增速21%/19%/17%，归母净利增速28%/23%/21%，EPS为6.39/7.86/9.54元，对应PE为27/22/18X，维持“买入”评级。

风险提示疫情反复风险，梦6+省外扩张不及预期，区域竞争加剧，食品安全问题。