歌力思:疫情期间收入稳健，但费用刚性影响利润端

2021年公司收入/归母净利/扣非净利为23.63/3.04/2.5亿元、同比增长20%/-32%/31%；剔除百秋3.8亿元营收及0.68亿元净利润贡献，较2019年增长5.82%/5.19%/6.84%；净利低于业绩预告主要由于百秋加大股权激励费用摊销。21Q4收入/归母净利/扣非净利6.90/0.60/0.24亿元，同比增长12%/-42%/-77%，净利下滑主要由于毛利率大幅下降、销售费用率大幅提升、信用减值损失增加。每10股派2.5元，股息率2.5%。

22Q1收入/归母净利/扣非净利6.28/0.47/0.49亿元、同比增长17.2%/-49.67%/-45.03%，收入超预期，净利低于预期。

分析判断：Laurel和SP维持高增，22Q1受疫情影响仍保持稳健增长。分品牌来看2021年主品牌/Laurel/EdHardy及EdHardyX/IRO/self-Portrait收入为10.11/2.4/3.08/5.92/1.75亿元，同比增速为7.79%/64.89%/43.1%/9.04%/432.62%；22Q1保持稳健主要得益于通过社群营销方式促进销售，主品牌/LAUREL/EH/IRO/SP分别增长2%/17%/21%/29%/92%；门店数量达276/68/106/80/20家，净开-13/+17/-31/+13/+14家，净开店增速为-4.50%/33.33%/-22.63%/19.40%/233.33%；估计主品牌单店收入增长12.86%。

百秋电商21年收入/净利为10.24/1.90亿，净利率提升0.33PCT至18.55%。（2）分渠道来看，线下/线上营收分别+24.96%/+9.24%至20.55/2.72亿，其中线下直营/加盟营收分别+28.93%/5.99%至17.99/5.29亿，直营/加盟门店数分别+68/-68家。

直营端占比高、线上占比提升导致疫情期间毛利率大幅下降、费用率刚性。2021年毛利率同比增加0.79pct至67.02%，主品牌/Laurel/EdHardy及EdHardyX/self-Portrait毛利率为72.19%/70.90%/48.06%/65.30%/82.94%，分别同比上升0.31/-0.27/-14.33/4.67/0.08PCT。22Q1毛利率下滑7PCT至62.25%，其中分销毛利率下降18PCT。期间费用率同比上升0.76pct至51%，主要由于销售/管理/财务/研发费用率分别同比上升3/-2/0/-1pct至40.7%/10.48%/-0.1%/2.4%，销售费用上升主要由于计入1.23亿元使用权资产折旧，剔除后销售费用同比增长13.40%，费用率下滑2.24pct。投资收益下降85%主要由于百秋加大股权激励费用摊销。

22Q1存货环比增加。22Q1存货为6.96亿元，环比Q4提升30%。2021年存货周转天数为283.78天、同比下降22天。2021年末应收账款为3.04亿元，同比增长2%，应收账款/收入为13%，同比下降2%。

投资建议：我们分析，尽管公司在疫情中受损较大，但一旦疫情迎来好转、公司作为直营比例占比高的公司利润弹性较大。分品牌来看，Laurel、SP有望延续高增；随着海外疫情进一步好转，IRO有望延续改善趋势。考虑到疫情下公司通过社群营销促进销售，收入端受影响较小，但费用端承压，维持22/23年收入预测为27.07/30.59亿元、新增24年收入预测为34.26亿元，将归母净利预测从3.84/4.41亿元下调至3.35/4.36亿元、新增24年归母净利为4.92亿元，将EPS预测从1.04/1.19元下调至0.91/1.18元、新增24年EPS为1.33元，2022年4月29日收盘价9.85元对应22/23/24年PE为11/8/7X，股权激励有望提振市场信心，维持“增持”评级。

公司拟回购5000万-1亿元公司股份。

风险提示疫情发展的不确定性；开店不及预期；新品牌发展不及预期；去库存不及预期；系统性风险。