事件概述2022年 前 三 季 度 公 司 收 入 / 净 利 / 扣 非 净 利 分 别 为 11.58/1.30/1.32亿 元 、 同 比 增 长59.96%/82.35%/115.58%，其中 Q3单季公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 2.91/0.17/0.22亿元、同比增长 55.98%/-5%/45.78%。Q3收入符合市场预期，净利低于预期我们分析主要由于推广费用增加、小牧库存计提、汇兑亏损及运费增加、但扣非净利高于净利，我们分析主要由于汇兑亏损 730万元。
分析判断:
Q3外销放缓，大牧维持高增、线下增速高于线上。
（1）Q3外销业务收入 1.14亿元、同比增长 11.11%，前三季度外销收入 6.31亿元、同比增长 21.98%，Q3放缓我们分析和海外通胀下需求放缓及欧洲去库存有关。
（2）Q3品牌业务收入 1.73亿元、同比增长 80.96%；其中大牧/小牧收入分别为 1.52/0.22亿元，同比增长158%/-8%；大牧线上/线下收入分别为 0.72/0.8亿元，同比增长 148%/167%，淡季不淡、高基数基础上仍维持了高增长。前三季度品牌收入 5.19亿元、同比增长 152.02%；其中大牧/小牧收入为 4.66/0.53亿元、同比增长 228.17%/-17.29%，大牧线上/线下收入为 2.19/2.47亿元、同比增长 185.84%/279.56%；小牧直营/加盟店收入为 0.16/0.37亿元、同比下降 3.41%/22.73%。
毛利率环比进一步提升，Q3单季净利率下降由于销售费用率增加、小牧库存计提、汇兑亏损增加。
（1）Q3单季毛利率为 28.99%、同比提升 3.82PCT。2022前三季度公司毛利率为 27.70%、同比提高 3.33PCT；其中外销/品牌业务毛利率分别为 21.46%/35.77%，分别提升 0.92/1.42PCT。品牌业务具体来看，小牧直营/小牧加盟 / 大 牧 线 上 / 大 牧 线 下 的 毛 利 率 分 别 为 52.25%/26.69%/39.78%/32.53% ， 同 比 提 升 1.32/-6.28/3.30/3.78PCT。
（2）Q3单季净利率为 5.89%、同比下降 3.78PCT。Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为8.87%/7.69%/3.67%/-0.61%，同比增加 3.27/-1.43/0.30/-1.48PCT，销售费用增加 1600万元我们分析主要由于推广费用及运费增加。投资收益/收入下降 3.87PCT、投资收益减少 730万元；资产减值损失/收入增加0.71PCT、资产减值损失增加 200万元，所得税/收入增加 2.08PCT。
存货增加主要由于双十一备货。2022Q3公司存货为 6.48亿元、同比增长 78%、环比增长 21%，存货周转天数为 190.15天、同比增长 26.02天；应收账款为 1.29亿元、同比上升 40.32%，应收账款周转天数为 24.98天、同比下降 4.73天；应付账款周转天数为 61.61天、同比下降 21.8天。存货增加主要因为即将到来的大促活动销售旺季，公司提前增加存货储备。
投资建议我们分析，
（1）短期 Q3净利低于预期主要由于一次性费用计提，不改露营行业高景气度趋势；
（2）海外需求虽然有所放缓，但一方面，公司内销占比已超过外销，另一方面，公司外销大客户集中度仍在提升，我们预计明年仍有望保持稳健增长；
（3）相较同行，公司优势在于自有产能保障及高品质、高颜值设计、消费者教育推广，增速持续与同行拉开差距；从产品连带和复购趋势来看，露营正在成为新的生活方式，且露营风尚正在从一线拓展到二三线。对比美国 15%、日本 6%，国内露营渗透率为 3%、精致露营渗透率还不到 1%，仍有 2-3倍的提升空间。考虑 Q3净利低于预期，维持 22-24年收入分别为 15.66/20.48/25.33亿元，下调归母净利1.88/2.45/3.08亿元至 1.56/2.30/2.87亿元，对应下调 EPS2.82/3.68/4.75元至 2.34/3.45/4.30元， 2022年 10月 27日收盘价 58.33元对应 22-24年 PE 分别为 25/17/14X，公司已公告大股东提前结束减持、并拟回购 1500-3000万元，充分调动公司员工的积极性，目前估值基本调整至海外 SNOWPEAK 在日本疫情放开后的估值水平、调整已较为充分，维持“买入”评级。
风险提示疫情的不确定性，露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。
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