华峰化学：盈利短期承压，边际或有改善

10月24日晚间，华峰化学发布2022年三季度报告，公司2022年三季度实现归母净利润24.16亿元，同比减少60.57%；实现扣非净利润23.40亿元，同比减少61.51%，基本每股收益0.50元。

主要产品价差收窄，三季度业绩承压公司第三季度实现归母净利0.21亿元，同比减少99.07%，环比减少97.94%；扣非净利润0.01亿元，同比减少99.95%，环比减少99.90%。

2022年上半年业绩同比、环比下降主要原因是公司主要产品氨纶、己二酸、聚氨酯原液等价差收窄。根据市场价格测算，2022Q3公司主要产品氨纶40D/己二酸/聚氨酯原液价格同比分别-55.47%/-8.58%/-9.97%，环比分别-29.01%/-19.15%/-8.86%；主要产品价差氨纶-纯MDIPTMEG/己二酸-纯苯-硝酸同比分别-66.33%/-39.44%，环比分别-11.67%/-59.16%。

三季度氨纶底部震荡，近期有所修复三季度氨纶供需偏弱导致价格继续下跌，10月以来价格已有所修复。

2022年三季度无新增氨纶产能投放，市场逐渐消化上半年供应端压力，同时疫情反复及经济下行带来的需求压力继续对三季度氨纶价格带来一定压力。成本端，进入三季度原料PTMEG价格随油价以及上游BDO价格下跌以及终端需求不振导致价格下跌。整体氨纶三季度呈现成本支撑不足与需求较弱的效应，但由于二季度急跌，价格跌幅动力已有减弱，8-9月基本维持低价震荡。

氨纶价格价差触底反弹，需求、原料端边际改善可期。三季度多重利空下氨纶已经在8-9月的31000元/吨附近，处于历史的26.22%，价格底部盘整。展望后市，我们认为氨纶的成本、需求端均将逐步改善，价格、价差将逐步修复。产能端，后市新增产能计划仍存，但新乡白鹭、宁夏越华、泰和新材均预计在年底投放，实际四季度贡献产能有限，明年或仍有供给压力。需求端，传统旺季需求小幅提升，但无以往集中采购趋势，呈现小批次多批量的特点，预计四季度需求情况将环比小幅改善，出口仍然偏弱。原料端看，后市BDO投产计划虽多，但较多是配套PBAT，PTMEG整体投产计划有限，因此下行空间有限。我们认为四季度氨纶行业小幅反弹，明年或仍有压力，但产能出清将加快，龙头市场份额继续提升。华峰化学积极推进30万吨氨纶产能建设，预计将在2023-2025年于重庆基地逐步投产。公司的重庆基地在原料成本、能源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势，随着重庆基地新增产能的逐步释放，我们看好氨纶的景气度逐渐回暖，公司的盈利能力也将持续改善。

己二酸供需格局有望迎来改善，公司业绩弹性将显现三季度，己二酸整体价格稳中有升。目前己二酸行业格局稳定，产能占比前三位为华峰集团、海力化工、平煤神马。由于长年开工低迷，加之下游需求一般，行业新增产能极少，今年新增产能仅有新疆天利16万吨/年产能。2023-2025新增产能主要来自华峰集团于2021年5月宣布投建的五期和六期己二酸扩建项目，届时公司总产能将达到115万吨/年。尼龙66和PBAT产能扩张将拉动己二酸需求快速增长，供给方面连续多年低开工率已经使得己二酸行业新增产能明显放缓，未来几年新增产能大多集中于华峰自身。我们认为己二酸景气度将在未来几年边际改善，而华峰化学最为受益，公司将在未来景气反转时拥有较高盈利弹性。

投资建议华峰化学是聚氨酯产业链龙头，氨纶、己二酸、聚氨酯原液等产品产能位于领先地位。公司产业链一体化优势显著，成本优势领先。我们认为公司主要产品景气度有望边际好转，当前是比较好的左侧布局时点。预计2022-2024年实现归母净利润分别为36.11、51.26、60.00亿元，同比分别-54.5%、42.0%、17.0%，当前股价对应PE分别为8.96、6.31、5.39倍，维持“买入”评级。

风险提示（1）新建产能投放不及预期；（2）产品及原料价格大幅波动；（3）行业产能投放超预期，竞争加剧；（4）可降解塑料、尼龙66产能投产不及预期；（5）宏观经济下行风险。