海螺水泥2022年三季报点评：主业盈利有望底部反弹，富余现金投资力度加大

事件： 公司披露 2022年三季报，前三季度实现营业总收入 853.28亿元，同比-29.9%，实现归母净利润 124.19亿元，同比-44.5%，盈利基本符合我们预期。

Q3单季收入降幅维持，预计因水泥价格降幅扩大抵消销量回升。

（1）公司 Q3单季收入同比-29.9%， 与 Q2基本持平，考虑到 Q3全国水泥产量降幅较 Q2收窄， 公司策略性回收市场份额， 但数字水泥网统计的全国高标水泥含税均价同比下降 31元/吨，环比 Q2下降 61元/吨， 预计公司自产品销量降幅明显收窄，但价格端同比降幅扩大。

（2） Q3毛利率为 19.3%，环比 Q2下降 6.7pct， 主要是水泥价格环比下降所致。

除研发费用显著增加外，费用端总体稳定。 公司 Q3单季期间费用额同比增加 11.2%， 主要是研发费用同比增长 158.7%至 6.16亿元所致， 预计与超低排放及节能提效技术研发项目投入有关，但管理和财务费用基本稳定，销售费用同比减少 13.9%至 7.93亿元，反映费用控制良好。

资本开支维持高位， 富余现金再投资力度加大支撑产业链加速延伸。 公司 Q3经营活动现金流净额同比-43.7%至 51.24亿元， 略小于盈利降幅。

Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增长 65.4%至 52.40亿元， 其中主要是新增矿权和项目投资力度加大所致，有望支撑骨料产能快速扩张和水泥主业并购延伸。公司 2022年三季报资产负债率 18.8%，同比+3.4pct， 也与公司持续加大外延扩张力度有关。

基建实物需求落地推动行业景气回升， 公司盈利有望逐级改善。 短期基建重点工程加快开工，基建市政链条实物工作量逐步落地，水泥需求持续回升，叠加景气低位下错峰和自律停窑力度加大，四季度需求进一步上升后，有望看到库存下行和价格的全面反弹。公司产能集中的长三角市场和中南市场价格反弹力度有望领先全国，公司盈利有望逐级改善。

盈利预测与投资评级： 公司作为全国水泥龙头，行业景气低位凸显公司难以被复制的成本优势和竞争力，富余现金再投资有望提升中长期成长性，随着行业景气回升，公司盈利有望逐级改善。 由于疫情冲击以及实物需求落地慢于此前预期，我们下调公司2022-2024年归母净利润至180（-10%） /230（-10%） /266（-1%）亿元， 10月 27日收盘价对应市盈率8.0、 6.2、 5.4倍，维持“增持”评级。

风险提示： 水泥需求超预期下滑，行业竞合态势超预期恶化的风险。