22Q3调整后纯利 同比减少42.3%，同比降幅略有收窄。公司发布2022年三季报，前三季度未经审核全面收益总额20.9亿元，同比减少49.0%，经调整后纯利21.6亿元，同比减少48.9%；单Q3全面收益总额7.0亿元，同比-42.2%，环比-19.0%，经调整后纯利7.2亿元，同比-42.3%，环比-18.1%，单Q3净利同比降幅较Q2有所收窄。
长期布局第二增长曲线、降价帮助海外客户提升份额致净利同比下滑。
三季度净利润同比下滑主要原因系：1）公司对个别大客户下调产品价格，另海外一次性小烟增量业务拖累部分毛利率；2）为提升长期竞争优势，培育新的增长领域，公司增加研究院、研发人员投入及加强海外开拓力度；3）为提升公司管理及营销能力，公司增加了对信息系统、组织及流程、营销体系建设等方面的投入，管理、销售费用率增加。
国内新国标产品市场接受度待确认，公司海外业务或再上台阶。国内市场，10月新国标实施第一周终端市场受产品、口味转换短期销量下滑。
据蓝洞新消费，第一周仅10%店主日营业额过千元，45.6%店主7天累计营业额未过千元，产品销售仍然以换弹产品居多。但部分新国标产品（例如悦刻的“忘江有径”）销售火热，预计完全放弃电子烟的消费者占比较小。考虑部分消费者前期囤积果味烟（预计约支撑两个月），预计两个月之后销售数据或能更加真实反应消费者接受度。国外市场，据尼尔森数据，9月公司大客户英美烟草旗下Vuse与竞争对手Juul在美市占率差距扩大，Vuse/Juul市占率分别提升/下滑至39.7%/28.1%。另据彭博社10月5日消息，Juul可能正就资金问题展开破产谈判。结合FEELM Max技术的Vuse go在英国市场的成功，英美烟草决定于10月上旬在德国推出相同型号产品，有望提升公司一次性小烟销量。另英美烟草Vuse Alto PMTA申请仍处于审核阶段，预计过审确定性较强。
投资建议国内过渡期行业增速中枢下移，但替烟减害逻辑未变，看好中长期增速向好。长期布局CBD、美容、医疗雾化，技术迭代空间较大，且研发费用率处于合理区间。预计2022-24年归母净利润33.2/40.3/49.8亿元，对应PE为16X/13X/11X，维持“买入”评级。
风险提示研发投入成果转化不及预期，新技术市场接受度不及预期，竞争加剧。
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