森马服饰：Q2单季亏损，维持高派息

事件概述22H 公司收入/归母净利 /扣非归母净利分别为 56.4/1.04/0.25亿元、同比增长 -13.44%/-84.38%/-95.92%，非经主要为政府补助 2098万元及投资收益 8051万元。Q2收入/归母净利/扣非归母净利分别为23.31/-1.05/-1.60亿元、同比变动-27%/-134%/-158%。公司每 10股派息 5元（含税）。

分析判断:

休闲降幅高于童装。

（1）分品牌来看，2022H 森马主品牌/巴拉巴拉收入分别为 19.83/35.97亿元、同比下降 16%/12%。22H 休闲服饰/儿童服饰店数分别为 2840/5528家，同比净开-288/-77家，同比下降 9%/1%；推算店效分别为 70/65万元、同比下降 7%/11%；进一步拆分来看，休闲服饰/儿童服饰单店面积分别为 231/169㎡、同比增长 1%/2%，休闲服饰/儿童服饰平效同比下降 8%/13%。

（2）分渠道来看，直营/加盟/线上/联营收入分别为 5.49/19.99/27.85/2.47亿元、同比增长-19%/-28%/3%/-24%。2022H 总店数为 8368家、上半年净减少199家：直营/加盟/联营店数分别为 767/7526/75家，上半年净开-14/114/-299家，同比增长 6%/-2%/-77%，从而推出直营店效/加盟单店出货/联营店效分别下降 24%/26%/-238%，单店面积分别增长 1%/2%/-11%，平效分别下降 25%/28%/-281%。

净利率下降幅度远大于毛利率下滑幅度主要因为销售、管理、财务费用率增加、资产减值损失/收入上升。

22H 毛利率 41.43%，同比下降 3.04PCT，其中休闲/童装毛利率分别为 39.11%/42.11%，同比下降 4.4/2.4PCT；

线上/直营/加盟/联营毛利率分别为 37.30%/65.88%/36.12%/67.87%、同比降低 1.89/0.86/ 4.25/2.32PCT。22Q2毛利率为 38.99%，同比下降 5.4PCT。22H 净利率为 1.5%、同比下降 8.67PCT。

（1）从费用率看，22H 销售/管理/财务/研发费用率分别为 27.72%/5.13%/-0.37%/2.06%、同比增加 6.18/0.95/-0.75/0.22PCT，销售费用率增加主要由于薪酬、广告宣传费及服务费同比增加；

（2）其他收益/收入同比提升 1.5PCT，主要由于政府补助增加；

（3）所得税/收入为 0.64%，同比下降 2.74PCT；

（4）资产减值损失/收入同比增加 2.12PCT，增加接近 1亿。

关注去库存进展。22H 末存货为 39.9亿元，同比增加 47%、环比 Q1下降 2%。存货周转天数为 217天、同比提高 88天，存货跌价准备/存货为 13.8%。22H 经营现金流为-2.92亿元。其他流动负债 4.66亿，较年初下降 43%。

投资建议考 虑 疫 情 影 响 ， 下 调 22/23/24年 收 入 从 168/189/209亿 元 至 154/174/192亿 元 ， 归 母 净利 从16.31/18.95/21.42亿元下调至 10.83/11.7/12.88亿元，对应 EPS 从 0.61/0.7/0.8元下调至 0.4/0.43/0.48元，2022年 8月 25日收盘价 5.17元对应 22/23/24PE 为 13/12/11X，考虑公司童装仍具竞争力、休闲服饰在调整 3年后有望迎来改善，维持“买入”评级。

风险提示疫情的不确定性，线上增速放缓风险，系统性风险