青岛啤酒：Q2业绩超预期，经营彰显韧劲

业绩简评公司 8月 25日发布中报，22H1实现收入 192.73亿元，同比+5.37%；归母净利 28.52亿元，同比+18.07%；扣非净利 25.90亿元，同比+20.03%。

22Q2实现收入 100.65亿元，同比+7.49%；归母净利 17.26亿元，同比+23.85%；扣非净利 15.69亿元，同比+22%。

经营分析Q2吨价超预期，提价顺利+疫后高端化推进。1）分量价看，H1实现销量472万千升，同比-1.0%，吨价 4040元/吨，同比+6.8%。Q2量+0.5%，吨收入+7%，主要受益于结构优化+前期提价传导顺利（去年年底到今年年初，经典大瓶、白啤、纯生小瓶、1903均有提价，我们测算贡献在 2-3%）。Q2价增超预期，预计系 5-6月消费场景复苏后升级节奏加快。2）分产品看，H1主品牌 260万千升，同比+2.9%，占比+2.1pct；Q2主品牌量增 0.8%，占比持平。H1中高档及以上产品销量 166万千升，同比+6.6%（Q1增速 10%以上，Q2边际放缓），预计经典增速 8%、白啤同比+60%以上，超高端有所增长，纯生、1903因餐饮场景限制而下滑。H1其他品牌销量同比-5%，预计崂山销量持平，汉斯、山水、银麦等区域品牌下滑10%。3）分区域看， H1山东/华南/华北/华东/东南地区收入同比+6.0%/-0.6%/+12.6%/-8.5%/-1.2%，华东受疫情影响偏重，山东疫后修复迅速，东北市场具备潜力成本增幅边际好转，控费增强盈利能力。H1净利率同比+1.5pct，其中：H1啤酒业务吨成本+6.7%，啤酒毛利率同比+0.1pct，销售/管理费率同比-0.8/-0.2pct（广告及业务推广费率同比-0.2pct）。Q2净利率同比+2.2pct，其中：1）整体吨成本+5.6%，包材压力环比改善，毛利率同比+0.8pct；2）销售/管理费率同比-0.2/-0.5pct，营业税金及附加占比同比-0.4pct，控费水平持续增强，带动效率提升。

啤酒 Q3具备多重催化因素，成本向好趋势明确。我们重申，7-8月面临低基数+天气热于往年+疫情政策趋缓，需求有望兑现较好增长（预计 7月量增15%，8月维持良好势头），升级恢复也将贡献明显吨价弹性。此外，包材价格环比向好，H2及 23H1有望进一步改善毛利率。中长期看，青啤本身品牌优异，产品上，经典大单品势能良好，白啤持续放量，纯生需求已有复苏；区域上，东北异军突起，北方份额提升，看好高端化+增效逻辑演绎。

盈利预测预计 22-24年收入增速 9%/7%/5%，剔除土地补偿款后归母净利增速23%/26%/17%，EPS 为 2.47/3.11/3.63元，对应 PE 为 41/32/28X，维持“买入”评级。

风险提示疫情反复风险，原材料成本上涨过快，食品安全问题。