健友股份2022H1点评报告：制剂接力、现金流改善_股票频道

财务表现：收入及利润增长放缓2022年 8月 29日公司公告中报，2022H1收入 19.8亿元，同比增长 12.8%；归母净利润 6.1亿元，同比增长 10.5%；扣非归母净利润 6.2亿元，同比增长 14.6%。

单季度看，2022Q2收入 8亿元，同比下降 8%；归母净利润 2.8亿元，同比增长0.5%；扣非归母净利润 2.9亿元，同比增长 5.8%。

成长能力：国内外制剂增长支撑，预计 2022H2增速改善我们认为，公司 2022H1收入增长放缓、Q2收入同比下降，可能源于：①制剂出口：同比增长，但疫情影响增速：根据中报，2022H1子公司 Meitheal 收入 5.4亿元，同比增长 16.1%；我们预计美国以外区域销售增速相对更高，带动制剂出口整体增速高于 H1及 Q2收入增速。②国内制剂：根据 Wind 医药库，2022H1公司样本医院销售额（未放大）依诺肝素钠注射液、达肝素钠注射液、那屈肝素钙注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液分别为 2895万元、4307万元、3000万元、3045万元，样本医院销售额之和同比增长 15%附近。假设样本医院销售额放大 3-4倍，对应 2022H1公司国内 4个主要制剂收入约 4-5亿元，对应收入占比约 20-25%，考虑到公司还有注射用盐酸苯达莫司汀等制剂销售，我们估计国内制剂收入同比增速在 20%+，国内制剂占总收入比例约 20-30%。③原料药：从公司收入结构和整体增速看，我们预计 Q2原料药收入增速较低、收入占比有所下降。展望 2022H2，我们预计在国内外货运条件正常化、ANDA 大产品获批（如注射用硼替佐米、瑞加诺生注射液等）且 GPO 持续中标下，公司制剂出口有望实现较高增速；全球肝素原料药需求稳健，我们预计 2022H2肝素原料药出口业务恢复增长；国内仿制药看，2021年和 2022年集采中标的非肝素制剂放量+肝素制剂需求增长下，我们预计收入维持较快增长。

盈利能力：毛利率同比下降，预计 2022H2经营利润率提升根据公司中报，2022H1公司毛利率同比下降 4.9pct、净利润率同比下降 0.6pct；

Q2毛利率同比下降 1.74pcr、净利润率同比提升 3pct。毛利率看，我们认为2022H1公司毛利率下降可能源于肝素原料药业务在成本滚动上涨的背景下毛利率同比下降，我们预计 2022H2原料药业务毛利率同比下降趋势放缓（源于2021H2起原料药毛利率开始下降等基数效应）。净利润率看，我们认为 2022H1净利润率下降幅度低于毛利率降幅，源于销售费用率同比下降 2.1pct、财务费用率同比下降 3.3pct（我们认为与汇兑收益相关）。展望 2022H2，我们预计①美国制剂业务整体盈利能力提升（Meitheal 在 2022H1净利润为-386万元，2022H2在大产品销售下预计规模效应和净利润率有所提升）、②原料药业务利润率下降同比放缓，不考虑汇兑的情况下 2022H2整体净利润率有所提升。

现金流：经营现金流持续改善2022H1公司经营活动产生的现金流净额为 5亿左右，同比增长 239%；2022Q2经营活动产生的现金流净额 2.5亿，同比增长 75%；从现金流的相对水平看，2022H1“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”从 2021H1的 98.7%提升至2022H1的 110.3%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”从 2021H1的 23.7%提升至 2022H1的 70.8%。综合看，我们认为公司经营活动现金流明显改善，主要来自于经营性应付项目的增加改善现金流；存货的减少对现金流有正贡献，从存货结构看，2022H1存货中原材料占比从 2021H1的 57.4%下降到52%。展望 2022H2，我们预计制剂出口规模效应和回款下，整体经营性现金流有望持续改善。

可转债及产能建设：肝素原料药及大品种制剂项目支撑中期增长根据公司公告，拟发行可转债募集 9.4亿元，“建设粗品肝素钠生产环节产能为53吨/年（外销 12吨，自产 41吨用于生产精品肝素钠）、精品肝素钠生产环节产能为 50吨/年（外销 6.56吨，自产 43.44吨用于生产依诺肝素钠原料药、那屈肝素钙原料药、达肝素钠原料药）、依诺肝素钠原料药 28吨/年（自用于制剂生产）、那屈肝素钙原料药 1吨/年（自用于制剂生产）、达肝素钠原料药 1吨/年（自用于制剂生产）、醋酸格拉替雷原料药 0.4吨/年（自用于制剂生产）”。我们认为，全球肝素原料药及制剂仍有较大的市场开拓空间（“2021年，依诺肝素钠、达肝素钠及那屈肝素钙全球销售收入约为 48.68亿美元，其中依诺肝素钠全球销售收入为 39.77亿美元”），且考虑到公司产能利用率相对较高（根据公司中报，“目前各产线产能利用率均接近饱和”），我们看好公司产能释放、可转债项目建设落地后肝素和非肝素制剂国际化的增长潜力。

盈利预测与估值考虑到国内外疫情反复对运输、物流等产生扰动，我们略下调对公司 2022-2024年的盈利预测，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 12.5/16.2/21.7亿元（前值为 13.4/17.9/24.4亿元），同比增长 18%/29%/34%（注：该估算假设 2022H2国内依诺肝素制剂集采），对应 P/E 23/18/13X。考虑到公司在特有资源领域产业升级的兑现能力、综合性制剂出口平台的增长潜力，及公司在生物药合规生产、工艺开发领域的优势，维持“买入”评级。

风险提示国内外物流运输环境变化影响生产风险；重磅品种集采流标风险；ANDA 品种获批速度低于预期风险；生产质量事故风险。