事件概述22H1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为13.13/2.95/2.65亿元、同比增长8.57%/20.15%/18.29%，非经主要为政府补助0.11亿元。22Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.03/0.82/0.63亿元、同比增长-14.31%/-12.77%/-20.25%，Q2业绩低于预期。经营性现金流/净利为175%。
分析判断:开上半年净开2255家，直营平效下降、加盟单平出货提高。从收入拆分来看，
（1）线上/直营/加盟收入分别为0.84/9.54/2.76亿元、同比增长47.80%/0.04%/38.18%。从店效和店数来看，22H1直营店数净增8.8%至544家，推算直营店效为175万元/半年、同比下降8%，加盟店数同比净增14.6%至581家，推算加盟单店出货/半年为48万元/半年、同比增长20.58%。从坪效和面积来看，直营/加盟单店面积为165/164平方米，推算直营/加盟平效为1.06/0.29万元/平米/半年、同比提高-7.5%/8.6%。2022上半年末公司拥有1125家门店（直营/加盟分别为544/581家），同比增长8.8%/14.60%、净增44/74家；上半年新开52家，关闭27家。
（2）东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南收入分别同比增长14%/9%/7.8%/-4.6%/14%/5.6%/14%。
线上、加盟毛利率持续提升，净利率提升主要来自销售费用率下降、政府补助增加。
（1）22H1公司毛利率为75.55%、同比降低0.81PCT，其中线上/直营/加盟毛利率分别为58.92%/78.44%/70.59%、同比提高6.73/-0.92/1.87PCT。Q2毛利率为75.75%、同比降低0.4PCT。
（2）22H1公司净利率为22.45%、同比提高2.16PCT，销售/管理/研发/财务费用率分别为40.59%/6.15%/3.53%/-0.52%、同比提高-2.75/0.62/0.35/-1.06PCT，销售费用率下降主要由于执行新租赁准则导致门店运营费下降。政府补助增加90%至0.11亿元。
存货仍在提升，但周转天数、结构改善。22H1公司存货为6.36亿元、同比增长13%。存货周转天数为363天、同比下降5天，从存货结构来看，1年以内/1-2年/2-3年/3年以上占比分别为60%/23%/14%/3%、同比提高17/-12/-3/-2PCT。22上半年应收账款周转天数35天、同比下降9天。
投资建议我们分析，
（1）尽管Q2受疫情影响低于预期，但公司有望通过下半年开店、以及店效随着疫情改善和扩大面积等提升弥补。我们估计全年开店180家、下半年有望开店加速。
（2）2021年减值计提充分，22年有望贡献业绩弹性。维持盈利预测22/23/24年收入33.2/38.7/43.5亿元，归母净利8.12/10.24/12.4亿元，对应EPS1.42/1.79/2.17元，2022年8月29日收盘价21.92元对应PE分别为15/12/10X，看好公司持续抢份额的成长趋势，维持“买入”评级。
风险提示疫情影响的不确定性；开店低于预期风险；系统性风险。
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