8月29日,公司公告2022年中报。22H1公司实现营收87.07亿元(+19.4%),净利2.00亿元(-83.1%),剔除生物资产公平值减销售成本变动因素后,净利调整为10.52亿元(-3.4%)。
22H1原奶收入超50亿元,奶牛存栏达44.73万头1)公司原奶收入快速增长,销售单价高于市场平均。22H1,公司原料奶业务实现收入52.19亿元(+19.9%);原料奶产量/销量分别为115.09万吨/112.77万吨,同比+21.4%/+21.5%,其中特色生鲜乳销量27.14万吨(+23.7%)。公司原料奶平均单价为4.63元/公斤(-1.3%),高出同期主产区生鲜乳均价0.43元/公斤,主要由于公司特色生鲜乳比例更高、销售单价更高。
2)畜群规模持续扩张,精益运营提高奶牛单产。22H1,公司在中国运营75家牧场,奶牛存栏44.73万头(+19.1%),其中成母牛20.89万头,占比46.7%,成母牛占比提升空间大;成母牛(不含娟姗牛)年化单产11.4吨(+1.8%),其中内蒙优然达到11.9吨(+1.7%)。
3)伊利庞大需求保障公司原奶产能充分消化。22H1,公司自伊利处取得的销售原奶收入为50.29亿元,占公司原奶业务收入的96.4%(+4.7pct)。
4)反刍动物养殖系统化解决方案收入快速增长。22H1,公司反刍动物养殖系统化解决方案业务实现收入34.88亿元(+18.6%),其中饲料/奶牛养殖耗用品/育种业务分别实现收入31.81/2.46/0.60亿元,同比+17.3%/+23.2%/+115.3%。
优化产品结构控制毛利率降幅,生物资产减值为暂时性影响1)降本增效及优化产品结构控制毛利率降幅。22H1,生鲜乳市场价小幅下行,同时豆粕、玉米、苜蓿草等价格上涨,原奶行业毛利率承压,公司生鲜乳平均饲料成本为2.43元/公斤,同比大幅上涨14.6%;公司通过提高饲料转化效率和优化产品结构等,将原料奶业务毛利率同比降幅控制在8.1pct,22H1原料奶业务毛利率为32.3%。
2)生物资产公平值减销售成本变动产生暂时性亏损。受原材料价格上涨、原料奶售价下降等因素影响,22H1公司生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损为8.52亿元,去年同期为收益0.98亿元,该变动不影响公司实际现金流。
3)销售/管理费用管控得当,规模扩张下融资成本增加。22H1,公司销售/管理/财务费用率分别为3.2%/3.8%/5.9%,同比分别-0.4/-0.9/+1.8pct。
4)上述因素叠加影响下,22H1公司归母净利率为2.5%,同比-10.3pct。
原奶龙头持续成长,原奶自给缺口仍大1)原奶龙头持续成长。公司目标到2026年奶牛存栏达到80万头,正朝该目标稳步推进,并购力度有望持续加大,引领行业集中度提升。
2)我国原奶自给缺口仍大。22H1我国规模以上乳品制造业产量1511万吨,同期乳品进口折合生鲜乳1048万吨,原奶自给率较低,加之公司深度绑定下游龙头伊利,产能消化无忧。
投资建议公司为原奶龙一,下游需求旺盛,奶牛单产提升空间大,成本控制能力强,畜群规模向2026年80万头迈进。我们预计公司2022/2023/2024年归母净利分别为8.20/19.91/22.76亿元,增速-47.36%/142.74%/14.34%,对应8月31日PE 10/4/3倍(市值79亿元),维持“买入”评级。
风险提示原奶价格下行风险、饲料成本上涨风险、政策调整风险。