今世缘：业绩稳健增长，静待激励红利释放

公司 8月 30日发布半年报，22H1实现收入 46.46亿元，同比+20.66%；归母 净 利 16.18亿 元， 同 比 +21.22% 。 22Q2收 入 16.59亿 元 ，同 比+14.02%；归母净利 6.16亿元，同比+16.30%，业绩符合预期。

经营分析Q2升级步伐放缓，苏南受疫情影响扰动。1）分产品看，特 A+类/特 A 类/A类 H1收入为 30.41/12.84/1.76亿元，同比+20.2%/26.9%/10.2%；Q2同比+11.8%/21.0%/12.3%，Q2特 A+占比-1.3pct 至 66.5%。预计华东疫情冲击宴席、团购需求，H1对开增速快于四开，V 系列主动采取去库存、统政策、优主体、强溯源等手段，控盘分利，逐步理顺价盘。2）分区域看，淮安 / 南 京 / 苏 南 / 苏 中 / 盐 城 / 淮 海 / 省 外 大 区 H1收 入 为8.4/13.4/5.1/6.0/5.2/5.1/3.1亿 元 ， Q2同 比+17.7%/19.3%/3.6%/14.5%/12.6%/10.2%/10.7%，淮 安、南 京基 本盘稳固，苏南小个位数增长系华东疫情影响重。3）Q2销售收现同比-7.7%，Q2末合同负债同比+57%。

货折转为促销兑奖费用，毛销差稳中有进。Q2毛利率同比+3pct，预计系国缘 4K 换代升级提价，叠加货折减少；销售/管理费率同比+2.5/0.1pct，预计系促销动作持续推进，税金附加及占比同比-0.3pct，带动整体净利率同比+0.7pct。H1毛利率同比+1.9pct，税金占比/销售/管理费率同比-0.1/+1.8/-0.1pct，带动净利率同比+0.2pct，其中促销兑奖费率同比+1.8pct。

内部改革持续，关注 V 系列+省外拓展进度。近期股权激励草案通过，考核目标 21-24年复合增速收入为 24%，扣非净利为 15%。新管理层上任后风格更为积极，组织架构已重新梳理（省内新增 2个大区+事业部重新划分+高沟销售公司成立），力争到 Q3打款完成全年任务的 80%。下半年 V 系列的工作重心将从解决遗存问题转向消费培育，并加强完善省外事业部架构和人员；中长期规划 25年省外、V 系列占比从 10%不到提至 20%。

盈利预测预计 22-24年收入增速 22%/24%/26%，归母净利增速 20%/21%/22%，EPS 为 1.93/2.33/2.83元，对应 PE 为 24/20/16X，维持“买入”评级。

风险提示疫情反复风险，省外拓展不及预期，V 系列培育低于预期，食品安全问题。

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