2022H年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为18.64/0.36/0.18亿元、同比增长-5.92%/-73.28%/-84.24%。2022Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.66/-0.06/-0.23亿元、同比增长-14%/-114%/-192%、较20Q2增长45%/-100%/-360%。
分析判断:线上增长，收入下滑主要由于线下店效下降。（1）分品牌来看，三大品牌略有下滑：TW/VG/云锦收入14.07/4.25/0.08亿元，同比下降2.19%/16.21%/28.74%。分内生和外延来看，22HVG直营/加盟店数分别为188/31家、同比增长8.67%/40.91%、报告期内净开1/2家，店效分别为176.81/36.78万元、同比下降30%/38%。TW直营/加盟店数分别为1114/138家、同比增长11.96%/25.45%、报告期内净开37/3家，店效分别为72.24/27.00万元、同比下降17%/30%。（2）分渠道来看，线下销售压力较大：线上/线下收入分别为6.42/11.93亿元，占比35%/65%，同比增长10.57%/-13.23%；直营/加盟收入11.45/0.49亿元，同比下降13%/12%，22H净开店43家至1472家，同比增加13%，其中直营开店38家至1303家、同比增加11%，加盟开店5家至169家、同比增加28%。（3）分地区来看，东北、华北地区下滑幅度较大：东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别实现收入0.87/1.27/4.73/0.96/1.10/1.10/1.89亿元，同比增长-34%/-21%/-12%/-14%/-4%/-3%/-7%。
TW毛利率相对稳定，毛利率下滑主要来自VG及加盟。22H毛利率69.34%，同比下降1.59PCT；22Q2毛利率69.62%，同比下降-1.82PCT。（1）分品牌来看，TW/VG/云锦毛利率分别为68.35%/72.49%/72.90%、同比下降0.67/3.98/3.82PCT。（2）分渠道来看，线上/线下/其他毛利率分别为64.34%/71.90%/99.66%、同比下降-1.95/2.72/NA.PCT。（3）分内生和外延来看，VG直营/VG加盟/TW直营/TW加盟/云锦毛利率分别为76.24%/66.78%/71.08%/52.21%/72.90%、同比下降2.51/3.26/2.42/3.94/3.82PCT。
净利率下降主要受销售费用增加影响，财务费用下降开始显现。22Q2净利率-0.72%，同比-5.05PCT；22H净利率为1.93%，同比下降4.86PCT，主要由于：（1）费用率上升，销售/管理/研发/财务费用率分别为55.90%/3.85%/2.44%/5.04%，同比上升6.64/-0.28/0.25/-0.92PCT，销售费用变动主要由于工资薪金和营业员劳务费增加0.37亿、因线下销售下降，店铺费用减少0.27亿、因店铺数量增加，店铺租金和店铺装修摊销增加、线上销售增加，电商手续费增加0.13亿；财务费用减少主要因为银团借款减少，可转债大量转股，因此利息支出减少。（2）所得税减少，所得税/收入减少1.89PCT，主要是本期利润下降导致。（3）资产减值损失为-0.03亿元，资产减值损失下降主要由于存货跌价损失下降。（4）所得税/收入占比为0.71%、同比下降1.89PCT。（5）TEENIEWEENIE净利为0.91亿元、下降49%、净利率为6.43%、下降6PCT；VGRASS净利为0.01亿元、下降96%、净利率为0.21%、下降4.4PCT。
关注去库存进展。22H存货余额为9.68亿元，同比增长28.21%，较21年末下降5.28%，存货/收入为52%，周转天数为316天，同比增加70天；应收账款余额为3.72亿元，同比增加2.76%，较21年末下降27.62%，应收账款周转天数为43天、同比增长6天。
投资建议我们分析，公司Q3有望迎来拐点：（1）收入端在低基数基础上复苏；（2）费用端：22年财务费用节约有望加大贡献，中长期则关注随着店效提升以及成本结构优化，销售费用率存在改善空间。维持2022-2024年收入47.54/54.99/62.77亿元，归母净利2.32/3.14/3.7亿元，EPS0.78/1.06/1.24元，2022年8月31日收盘价7.34元对应PE分别为9/7/6X，维持“买入”评级。
风险提示疫情风险、费用率居高不下风险、系统性风险。
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